Aktieanalyse af TCM Group 07-03-2023

Kurs på analysetidspunktet: 68,7

Aktievurdering:

Kursudvikling 0-6 mdr.: 60 – 80

Kursudvikling 12-18 mdr.: 60 – 80

Kursudvikling 18-36 mdr.: 80 - 150

TCM Group´s indtjening påvirkes negativt af vigende B2C-salg som følge af opbremsning i byggesektoren, forbrugernes tilbageholdenhed med udskiftning af køkkener samt stigende råvare-, energi- og transportpriser. Sidste år blev der iværksat en række mitigerende tiltag for at beskytte indtjeningen. Et produktionshold er blevet lukket, en række medarbejdere afskediget, og salgspriserne er blevet hævet. Effekten heraf kommer dog med en tidsmæssig forsinkelse. Ledelsen melder konservativt ud for 2023. Et fald i aktiekursen sidste år på 54 % anser vi som en overdreven reaktion, idet TCM trods pres på indtjeningen opretholder et acceptabelt, men dog lavere niveau.

• En producent af køkkener klarer sig bedst i perioder, hvor der er gang i nybyggeriet. Her sås allerede sidste år en opbremsning, hvilket naturligvis medførte et fald i efterspørgslen af køkkener. Samtidig er TCM negativt påvirket af de stigende udgifter på råvarer, energi og transport. Disse udefrakommende udfordringer har vægtet negativt på indtjeningen i 2022, hvilket også vurderes at blive tilfældet i 2023.
• TCM har løftet sine salgspriser, men effekten på indtjeningen kommer med en tidsmæssig forskydning. Produktionskapaciteten er blevet tilpasset den reducerede efterspørgsel, idet man er gået fra tre til to produktionshold (natholdet er midlertidigt lukket). Internt er der fokus på omkostninger og effektiviseringer.
• Trods makroøkonomisk modgang sidste år steg salget med 3,4 % til 1.146 mio. kr. Sammenlignelig organisk vækst var endda på 6,0 % (eksklusiv tredjepartsomsætning og sammenlægningen af e-handelsaktiviteterne Celebert/kitchn.dk). Den største vækst kom fra salg i nye og eksisterende butikker i Norge inden for Svane Køkkenet. Koncernsalget endte indenfor den senest udmeldte Guidance.
• Justeret EBIT faldt fra 137,8 mio. kr. i 2021 til 103,4 mio.  kr. i 2022. Dermed endte EBIT i den nedre del af den seneste Guidance på 100-130 mio. kr., og desuden betydeligt under den oprindelige Guidance på 140-170 mio. kr. udmeldt i forbindelse med årsregnskabet for 2021.
• Resultat pr. aktie faldt til 7,75 kr. mod 11,54 kr. året før. Dermed handler TCM Group til en P/E på 8,9. Selvom aktien er billig målt på P/E, skal vi ikke underkende de risici, som præger koncernens afsætningsforhold. Den stigende rente, der næppe endnu har ramt toppen, vægter negativt på nybyggeriet, ligesom forbrugernes rådighedsbeløb er udfordret af den stigende inflation. Det sætter B2C-salget under pres – også i år. B2B-salget kan formentlig holde et pænt niveau i starten af 2023, mens der er usikkerhed på længere sigt i takt med at kontrakter udløber.
• Vi anser selskabets Guidance for 2023 så tilpas konservativ, at målene med stor sandsynlighed kan nås. Videre frem i 2024 og derefter vil meget afhænge af, om økonomierne i Skandinavien ender i recession, og om renten fortsætter op, eller pilen igen begynder at vende nedad. Hvor skeptisk man skal være er op til den enkelte læser, men efter vores vurdering synes rigeligt at være indregnet i den aktuelle aktiekurs.
• Selvom udsigterne for 2023 ser matte ud, kan TCM Group formentlig opretholde et højt, men dog faldende, aktivitetsniveau. Styrken hos TCM Group er evnen til at tilpasse omkostningerne til efterspørgslen. Derfor vil TCM Group formentlig kunne opretholde pæne indtjeningsmarginer (men lavere end tidligere).
• Psykologien i markedet giver dog modvind, indtil de makroøkonomiske forhold bedres. Investorer har vanskeligt ved at købe sig ind i aktier, der er faldende. Når vi igen ser fald i inflation og renten, vil der naturligvis også igen komme opgang i nybyggeriet. TCM har desuden fortsat en plan om udvidelse af aktiviteterne både i Danmark og især i Norge, ligesom onlinesalget sidste år blev åbnet i Norge og Sverige mod hidtil kun Danmark.
• Det skal bemærkes, at storaktionæren Paradigm Capital Value Fund i januar har øget ejerandelen fra 10,8 % til 15,84 %.
• Gælden er steget til 2,35 x løbende 12 måneders EBITDA, og derfor giver det god mening at sætte udlodning af udbytte på pause. På generalforsamlingen 13-04-2023 stilles der derfor forslag om ikke at udlodde ordinært udbytte, men døren holdes åben for efterfølgende udlodning af op til 30 mio. kr. (ca. 3 kr. pr. aktie) i andet halvår. Vi ser dog gerne, at TCM holder igen med udbyttet, idet der hellere skal søges den ønskede vækst via eventuelle opkøb og åbning af stadig flere brandede butikker. Koncernens Covenants overfor banken er blevet genforhandlet, så Nykredit Bank nu accepterer op til 4 x EBITDA, hvilket giver finansielt råderum.
• Et fald i inflationen og renten vil være kurstriggende nyheder, men det tror vi ikke for alvor sker før engang i 2024. Derfor forventer vi fortsat en flad kursudvikling på 0-18 måneders sigt, mens vi på 18-36 måneders sigt ser basis for betydelig kursfremgang, forudsat at renter, inflation, byggesektoren og ejendomsmarkedet efter en forestående hård tid, normaliseres.

Hele analysen kan læses via dette link.

Analysen er udarbejdet af Aktieinfo, der modtager et honorar fra selskabet for det udførte analysearbejde. Konklusion og anbefaling er alene udtryk for Aktieinfos vurdering, og selskabet kan ikke påvirke anbefaling og kursmål. I øvrigt henvises til ansvarsfraskrivelsen på sidste side af analysen.