Scandinavian Tobacco Group – ANALYSE DEN 04-04-2018

Kurs på analysetidspunktet: 107

Anbefaling: Langsigtet køb

Scandinavian Tobacco Group vil være førende i sin niche

Heavy segmentet for tobaksvarer lever sit eget isolerede liv. Stagnerende salg og strammere lovgivning presser små fabrikanter ud. STG køber dem op og konsoliderer branchen. Aktien er et langsigtet køb  

Året 2017 var besværligt for selskabet med IT-relaterede problemer i den store amerikanske forretning, der sælger dyre håndrullede cigarer. Serviceringen af kunderne røg af sporet og dermed salget, og ledelsen var lang tid om at gribe ind. Konsekvensen må formodes at være en stor opgave med at genoprette firmaets profil. Der satses nu offensivt på styrkelse af detailafsætningen fra egen side og ved opkøb i USA af firmaet Thompson and Co. of Tampa, Inc. Selskabet har en omsætning på 100 mio. dollar og råder over 200 medarbejdere. Hidtil har STG’s opkøb været rettet mod fabrikanter af cigarer med interessante varemærker og en høj markedsandel eller placering i lande med vækstmuligheder.

Selskabet har en solid markedsposition i sit segment af tobaksmarkedet. De store koncerner inden for cigaretter er ikke interesseret i cigarer eller pibetobak. Det er for alt for småt, og grænsefladen med finskåret tobak til cigaretter har beskeden vægt. Cigaretter markedsføres jo som mærkevarer.

Stagnation og konsolidering

Tobak er blevet en udskældt vare i I-landene, og indsatsen mod rygning er mere stringent og omfattende end forholdsreglerne mod forbruget af alkohol. For STG indebærer det stiv modvind i afsætningen. Cigarer og pibetobak har fået præg af at være en niche for brugere som nyder og værdsætter denne form for rygning. Karakteren af tilvalg og luksus bliver mere tydelig. ”Lidt men godt for kendere” indebærer derfor værdiskabelse ved at opgradere produkternes profil, og prisfølsomheden reduceres. Til gengæld er der behov for markedsføring og nyheder for at fastholde interessen for rygning af disse tunge og langsomt brændende tobaksvarer, men der indføres flere og flere restriktioner herom. En udfordring, som sjældent omtales, er kønsfordelingen, idet mænd dominerer kundekredsen. Det er tilsyneladende næsten umuligt at ramme kvinderne med et relevant produkt.  

Skærpet lovgivning og kontrol udgør et voksende problem og begrænser adgangen til at markedsføre nye produkter. De gamle varer tildeles derimod ”grandfather rights”, så de i reglen bevarer retten til salg. Der er desuden indført en række bestemmelser angående neddæmpet markedsføring, hvor ideen er at begrænse lysten til rygning. EU er særdeles ivrig, og det fremstår som akademisk bedrevidenhed. EU og de enkelte medlemslandes statsapparat optræder i rollen som formynder med de bedste og politisk korrekte hensigter.

I praksis indebærer denne drastiske skærpelse, at branchen koncentreres i store koncerner. De små nationale firmaer må give op og sælge til de store aktører. Presset er en fordel for STG, der systematisk udvider ved opkøb - og priserne for disse virksomheder er ikke høj. Efterfølgende skal driften samordnes og effektiviseres. Sidste år lukkede man to af 14 fabrikker, og der er samtidig gennemført en markant reduktion af den store kapitalbinding i lagre. Det har formentlig bidraget til at afbøde modgangen i indtjeningen sidste år. Det store kursfald på dollar over for euro må netto gavne indtjeningen, men til gengæld opstod der et værditab på 680 mio. kr., som blev reguleret direkte på egenkapitalen. Der røg hele årets overskud.

En anden og mere langsigtet tilpasning drejer sig om styring af varesortimentet, som udvides ved hvert opkøb. Ledelsen ønsker at koncentrere bestanden for at opnå stordrift, højere gennemløbstid med færre færdigvarer og mulighed for at kunne styre markedsføringen, så det passer ind i helheden. Samtidig skal det ramme kundernes efterspørgsel, der jo også påvirkes udefra af konkurrenternes påfund. Sanering af sortimentet kan let blive opfattet negativt af rygere med præference for et produkt som pludselig udgår, og derfor er det en svær balancegang.     

Fokus på nichen skal sikre fremtiden

Selskabet står stærkt i sit specielle segment, og den hårde kritik af rygning synes ikke at berøre STG. På langt sigt består den største trussel efter vores opfattelse i muligheden for åbning af eksport af cigarer fra Cuba. Før eller siden vil det jo indtræffe. Når landet en dag skifter til en form for markedsøkonomi, vil STG være tvunget til at investere i opkøb for at opnå kontrol med en væsentlig del af produktionen her. Hvis andre aktører erobrer dette udbud, vil det true STG i high end markedet for håndrullede cigarer.  

Manglende vækst gør STG til et kedeligt udbyttepapir. Men det er jo OK, hvis man blot kan købe aktien til en gunstig pris – og det er atter tilfældet. Dagskursen på 107 indeholder 5,75 kr. i udbytte, så netto er prisen 101,25. Det direkte afkast regnet fremad udgør dermed 5,7 %. P/E ud fra vores estimat for indtjeningen i år kan beregnes til 14 (101,25/7,2). Storaktionæren Swedish Match færdiggjorde sit udsalg af aktier sidste år, så balancen i børsmarkedet peger opad. Køb og gem.         

Regnskabstal

FAKTA OM SCANDINAVIAN TOBACCO GROUP

Beskrivelse

Selskabet er en af verdens førende udbydere af cigarer og pibetobak. Desuden fremstilles finskåret tobak til brug i cigaretter, ligesom man har handelsvarer med relation til rygning. STG råder over mere end 200 mærkevarenavne, og produkterne sælges i mere end 100 lande. De modne markeder med USA i spidsen udgør kernen. Der opkøbes med mellemrum selskaber for at få adgang til nye vækstmarkeder eller deres produktsortiment. En vigtig del af produktionen kræver stor indsats af arbejdskraft, og det udføres i Mellemamerika. Selskabet har ikke selv råvareproduktion, men man ejer en aktiepost i et enkelt selskab. I USA er der aktivitet med direkte salg via postordre og online. Koncernen har 7.579 medarbejdere (2016: 7.944), og lønandelen udgør 21,0 % af omsætningen. Børsværdien ved kurs 107 er på 10,7 mia. kr. Via børsnoteringen af STG og efterfølgende har Swedish Match solgt alle sine aktier i selskabet. Omvendt har Chr. Augustinus i løbet af 2017 udvidet sin forholdsmæssige andel fra 21,6 til 25,1 %.   

Ledelse

Niels Frederiksen (1964) er administrerende direktør; Nigel Northridge (1956) er formand for bestyrelsen.

Omsætningens fordeling (2017)

Produkt: Håndrullede cigarer 30, Maskinfremstillede cigarer 39, Pibetobak 8, Finskåret tobak 9, Andre produkter 14 %.

Geografisk: Europa 44, USA 41, Resten af Amerika 4, Resten af verden 11 %.

Ejerforhold

Chr. Augustinus Aktieselskab 25,1, C.W. Obel A/S 11,6, FMR LLC 6,5, Franklin Templeton Institutional LLC 5,0, FIL Limited 5,0 %, egne aktier 0,4 %. Der er ca. 3.700 aktionærer.

Aktieinfo Danmark ApS, John Stihøj og/eller Lau Svenssen ejer ikke aktier i selskabet.