Harboes Bryggeri – analyse 26-07-2016

 

Kurs på analysetidspunktet: 138

 

Anbefaling: Langsigtet køb

 

 

Harboe holder kortene tæt ind til kroppen

Uhørt dårlig information i regnskabet. Indtjeningen er på vej opad. Salget vokser flot uden for de gamle områder. Et generationsskifte eller en ændring af ejerforholdet trænger sig på.

 

Selskabet er ved at blive forberedt til et generationsskifte. Ejerkontrollen ligger i hånden på topchef Bernhard Griese, der i september fejrer 75 års fødselsdag. Familiefirmaet skal finde en afløser eller træffe beslutning om en ændring af ejerforholdet for at sikre fremtiden: er det bedre at sælge Harboe eller fusionere med en anden virksomhed?

 

Opkøb af egne aktier til lave kurser er et overstået kapitel. Selskabet har dansk rekord blandt de børsnoterede selskaber med 24 % egne aktier. Værdien af de resterende aktier er dermed blevet forøget. Men der er næppe flere store aktieposter til salg, og tiden tillader det næppe.

 

Nu drejer det sig i stedet om at få forbedret selskabets salgsværdi via indtjening og vækst. Det peger i retning af en forestående ændring i ejerforholdet. Sådan læser vi spillet.

 

Fremgang ved offensiv satsning

Bernhard Griese har forsøgt mangt og meget for at udvikle virksomheden. Mest kendt var den mislykkede satsning på kalkuner og dermed kødforarbejdning. Et projekt med aseptisk tapperi af frisk juice blev heller ikke noget scoop. Efterfølgende er der satset store kræfter og et mellemstort beløb på maltprodukter, der betegnes Harboe Ingredients. Der fremlægges imidlertid ingen tal overhovedet for denne forretning, skønt det adskiller sig fra aktiviteten med drikkevarer. Så aktionærerne må konstatere, at der muligvis er ved at blive opbygget et interessant nyt virkefelt i et andet marked end bryggeriets øl, vand og juice. Der vises heller ikke længere tal for mængderne, og vedrørende afhængigheden af store kunder oplyses det kun, at den største (Netto?) udgør ca. ¼.

 

Hemmelighedsfuldheden skyldes næppe, at det ikke forløber tilfredsstillende. De eneste anvendelige data er den geografiske fordeling af salget. Hovedmarkederne i Danmark og Tyskland havde sidste år en nedgang på 4 pct., hvilket vel skyldes opstramning af priser og vilkår over for kunderne.

 

Omvendt er salget til andre lande vokset fra 438 til 477 mio. kr. (+ 9 pct.) i 2015/16. Det er her, der er fart over feltet. Tallet dækker både drikkevarer og maltekstrakt, så det eneste sikre er, at væksten er høj. Avancen på eksport af drikkevarer er næppe særlig høj. Harboe ser endnu ikke ud til at have fundet frem til få centrale lande, hvor der så kan satses målrettet i salget. Man skyder tilsyneladende med spredehagl.

 

Flere kunder og specialisering

De store detailkæder er hårde modparter for Harboe. Afhængigheden af en snæver kreds af kunder skal håndteres balanceret for at sikre fornuftig rentabilitet og handlefrihed. Samtidig fortsætter udviklingen i bryggeribranchen med konsolidering blandt de største udbydere. Parallelt hertil blomstrer en underskov op af små håndværksbryggerier.

 

Produktudvikling og nye markeder skal hjælpe Harboe ud af klemmen hos de store kæder. Det skal give vækst og højere indtjening, samtidig med at man får styrke til at hæve priserne over for discountkæderne. Udviklingen ser ud til at gå i den rigtige retning, og muligvis er der allerede opnået et gennembrud for Ingredients. Men vi ved det ikke på grund af mangel på informationer.

 

Vejen frem er øget specialisering og spredning på flere kunder og markeder. Øget styrke skal gøre det muligt at løfte den urimelig lave bruttoavance på salget til de store detailkæder. Opbygning af egne brands i de gamle kernelande bliver derimod næppe nogen succes.

 

Ny topchef eller ny ejer

Fortsættelse af familiestyret er nærliggende, men der vil blive stillet store krav til den næste topchef. De almindelige aktionærers tålmodighed er hårdt prøvet. Set i forhold til hele det danske aktiemarked nåede aktien et lavpunkt i 2001, og det blev så gentaget primo 2015. Siden da er der indtrådt en lille forbedring. Dette rebound tyder også på et forestående ejerskifte og dermed tilbud om take over eller en fusion.

 

Vi kan se to muligheder. Køberen kan være et større bryggeri, altså konsolidering. Royal Unibrew får dog næppe lov af myndighederne. Den anden købermulighed kunne være Kopparbergs Bryggeri AB, Sverige. Selskabet er dynamisk med ciderprodukter som trumfkort og præsterer en høj indtjening. Til gengæld er de finansielle muskler ikke store, og derfor kan en fusion (køb med betaling via aktieudstedelse) være en metode til at klare en så stor mundfuld som Harboe.

 

Worst case vil være en fortsættelse af den nuværende form for ledelse og ejerkontrol. Udsigt til nye 20-30 års enevælde vil skræmme investorerne bort. I praksis viser det sig ofte, at selv de mest selvberoende organisationer pludselig må åbne sig for at overleve i en verden i rivende udvikling. Konklusion: Langsigtet køb.                        

 

 

 Regnskabstal

mio.kr.

2011/12

2012/13

2013/14

2014/15

2015/16

2016/17E

Omsætning

1.411

1.344

1.420

1.371

1.377

1.425

Resultat af primær drift

60

9

17

39

61

75

Årets resultat

38

3

11

24

35

58

Balance

1.576

1.501

1.384

1.292

1.299

1.350

Egenkapital

790

781

707

707

737

786

Egenkap.forrent., i pct.

4.9

0.4

1.5

3.4

4.8

7.6

Markedsværdi 26072016

 (mio.kr.)

630

       
             

NB: regnskabsår 1.5-30.4.

         

 

FAKTA OM HARBOES BRYGGERI

 

Beskrivelse

Bryggeriet fremstiller drikkevarer i store mængder, som sælges via detailkæder som Netto. Effektiv produktion med stordrift, høj kvalitet og interessante produkter med hurtig lancering af nye former for emballage bruges som parametre i konkurrencen. Et stort bryggeri blev opført i Dargun (nær Rostock) i 1991 efter Tysklands genforening. Anlægget er blevet udvidet flere gange og omfatter også et aseptisk tapperi, der kan håndtere friske produkter som juice ud over øl/vand. Aktiviteten på nærmarkederne betegnes Harboe Nordic. Eksport til andre lande (Harboe International) er indrettet på specialvarer, fx maltdrikke og alkoholfri produkter. Maltekstrakt (Harboe Ingredients) benytter en nyudviklet metode, og det er et område man nu satser kraftigt på med udvikling af forædlede ingrediensprodukter. Det har åbnet for afsætning til andre brancher end bryggerier. Aktiviteten inden for kød er afviklet, og faciliteterne lejes ud. Samlet har man 588 medarbejdere, og lønandelen af omsætningen udgør 15,4 pct. Børsværdien ved kurs 138 er 630 mio. kr. 

 

Ledelse

Bernhard Griese (1941; medlem af bestyrelsen i 1968; ansat 1973; topchef fra 1986) er administrerende direktør; Anders Nielsen (1950; advokat; medlem af bestyrelsen fra 2001) er formand for bestyrelsen.

 

Ejerforhold (stemmeret)

Kirsten og Bernhard Griese 15,5 (53,3), Egne aktier udgør 23,9 %. Selskabet har 4.494 (et år tidligere: 5.015) navnenoterede aktionærer. Udenlandske aktionærer står for 14 %.

 

Omsætningens fordeling

Geografisk: Danmark 24, Tyskland 41, Andre lande 35 %.

 

Aktieinfo, John Stihøj og/eller Lau Svenssen ejer aktier i Harboe.

 


Vil du også være en bedre investor?
Med et abonnement hos Aktieinfo bliver du klædt godt på til succes på aktiemarkedet.
Vi laver benarbejdet for dig så du nemmere kan træffe de valg der kan give dig størst muligt afkast!

Klik her og se hvordan


Denne hjemmeside anvender cookies til at huske dine indstillinger, statistik og at målrette annoncer.
Denne information deles muligvis med tredjepart.
Læs mere om cookie- og privatlivspolitik.