Analyse 18-01-2010: William Demant (kurs 390)

 

 

Selskabet er en af verdens førende producenter af høreapparater og audiologisk måleudstyr. Varemærkerne Oticon og Bernafon er de vigtigste. Fornyelse af produkterne foregår i hastigt tempo. Selskabets tekniske stilling er god og markedsandelen vokser. Salg til Veterans Affairs i USA er indledt fra 1.11.2009. Ekspansive skridt er taget med opkøb for at styrke positionen inden for måleudstyr, og yderligere vækst i den retning må forventes. Koncernen har 5.577 medarbejdere.

 

 

Niels Jacobsen (52) er administrerende direktør; Lars Nørby Johansen (60) er formand for bestyrelsen.

 

 

Oticon Fonden ca. 60 %, Fidelity 5 %, egne aktier 1 %.

 

 

Geografisk: Europa 50, Nordamerika 33, Oceanien 7, Asien 6, Øvrige 4 %.

Type: Høreapparater 89, Diagnostiske instrumenter 6, Personlig kommunikation 5 %.

 

 

Aktieinfo, John Stihøj og/eller Lau Svenssen ejer ikke aktier i William Demant.

 

 

 

Høreapparater er en branche med få leverandører, og nu er en forandring på vej omkring den største udbyder, idet Siemens søger at sælge sin aktivitet i dette segment. Danmark har hele tre store firmaer i sektoren, nemlig William Demant koncernen (Oticon, Bernafon mv.), GN ReSound og Widex samt underleverandører. Demant er cirka en halv gang større end GN ReSound, der efter det mislykkede salg til Phonak (Sonova) har genoptaget sin tilværelse på egne ben. Et sjældent opbrud er derfor ved at opstå som følge af en ændring af ejerforholdet hos Siemens Hearing Aid.

 

 

Producenterne driver udviklingen fremad via tekniske forbedringer, og selv om digital teknik nu er godt indarbejdet fortsætter opfindsomheden med at sprudle. Demant klarer sig godt i denne kamp med tidspres som en konstant faktor, idet nyheder sjældent kan opretholde deres særstilling i ret lang tid. Størrelsen giver en fordel ved at sikre et større indtægtsgrundlag til at dække udviklingsudgifterne, der løber op i 9-10 % af omsætningen. En bredere trådløs teknisk platform er blevet opnået under betegnelsen RISE, og det har så åbnet for flere vigtige nyheder siden 2007. Salget er inde i en fase med stigende markedsandel som anerkendelse af denne indsats, og kunsten er så at fastholde en sådan forskydning uden at glide tilbage igen.

 

Brugervenlighed med opkobling (streaming) til TV og telefoner er en konkret forbedring. Design er også en parameter, da høreapparater i reglen betragtes som et tegn på aldersbetingede problemer. På dette punkt er der dog formentlig et holdningsskift på vej som følge af ”online kulturen” med talrige former for elektronisk udstyr i brug som headsets, MP3-afspillere, mobiltelefoner, mv.

 

Samtidig er advarslerne om høreskader ren skønsang for høreapparat-producenterne som efter alt at dømme har udsigt til et veritabelt boom i efterspørgslen i løbet af få år. Hørelsen er en følsom sans som i vores tid belastes ekstremt. I reglen opdages problemerne for sent, da man ikke ønsker at tage advarsler alvorligt. Uanset hvor lidt eller megen skade der er tale om, kan det kun gavne efterspørgslen på høreapparater.

 

 

Behovet for afhjælpning af høretab er normalt aldersbetinget, men alligevel har den økonomiske krise også her ført til en vis udskydelse af indkøbene. Samtidig har der i en periode været større priskonkurrence. Demant er økonomisk betragtet sat tilbage med 4 år. Indtjeningen i 2009 er på niveau med 2005, og 2010 kan vel nå op på rekorden fra 2006-07. Håbet ligger i den indre styrke til at sætte nye rekorder i de efterfølgende år, så 2008-10 bliver en pause.

 

Strukturen er blevet ændret på et vigtigt punkt. Ledelsen stoppede omsider i 2008 de store opkøb af egne aktier. Derfor vokser egenkapitalen og gælden reduceres. Samtidig er det lykkedes at købe to virksomheder inden for audiologisk måleudstyr, således at der her er fremkommet en samlet set ledende stilling. Købsprisen indebærer større immaterielle aktiver, og følgelig må egenkapitalen styrkes for at undgå svaghed på dette punkt kvalitetsmæssigt.

 

En satsning er desuden i gang omkring mere avancerede produkter med medico-karakter og følgelig høje krav til godkendelse og ledsagende håb om høj indtjening pga. beskyttelsen. Der er således positiv fremdrift med udsigt til større aktivitet og ønske om afkast fra drift i stedet for at bruge pengene til at æde sig selv op ved køb af egne aktier.

 

Endvidere øger Demant sin indsats i selve forhandlerleddet, men man går stille med dørene for ikke at skade sig selv på dette følsomme område. Salg via egen detailhandel udgør nu 20 %.

 

 

Et skift i ejerforholdet ser ud til at blive resultatet af Siemens´ interesse i et salg, og kun prisen kan forhindre dette. Køberen må formodes at blive en kapitalfond - selv om en sådan ejer af natur er midlertidig med ønske om at opnå en avance. Såfremt det bliver udfaldet, vil prisen næppe imponere. Best Case er indtog af en stor amerikansk, japansk eller kinesisk industrikoncern med ønske om en placering i dette semi-medicinske segment med høj indtjening, udsigt til god vækst og moderat konkurrence. En stærk ejer, der har betalt en høj pris for sin indgangsbillet, vil være interesseret i at tjene penge og ekspandere markedet med lobbyisme og bearbejdning af holdningen til høretab generelt. Jo tidligere anvendelse af høreapparat begynder des større marked. Hertil kommer det enorme udækkede marked uden for I-landene med voksende levealder, altså mange flere ældre mennesker. Det vil dog være en positiv overraskelse, såfremt en ny stor koncern vil entrere markedet via en sådan transaktion. Muligvis må Siemens bare stoppe og vente et par år.

 

Et skift vil således næppe give negativ effekt omkring selve forretningens udvikling. En lav pris kan imidlertid blive noget af et chok for aktionærerne i William Demant, da børskursen her er høj. På længere sigt vil en ny ejer indebære større usikkerhed. Det gælder især mht. det uafklarede forhold om en mulig integration mellem fabrikanter og forhandlere. Producenterne har fordel af den nuværende opsplitning, og et veritabelt opbrud vil kunne ryste hele branchen og fjerne de gode vilkår. Det er derfor klogt at opruste i kapitalstyrke frem for at erhverve dyre egne aktier.

 

 

Værdien af selskabet er særdeles høj med 22,6 mia. kr. Med nettogælden på 1,7 mia.kr. giver det en samlet Economic Value på 24,3 mia. kr. Det svarer til 20 års overskud på driften. P/E tallet kan tilsvarende skønnes til 25 for 2010. Det frie flow af aktier udgør kun ca. 35 % svarende til 8 mia. kr. Aktien er således ikke meget større end den svage konkurrent GN’s 6,1 mia.kr.

 

Demant er et særdeles veldrevet og udmærket selskab placeret solidt i en interessant niche, men aktien er reelt betragtet relativ lille og børskursen er for høj. Siemens-affæren kan derfor slå baglæns og blive et Wake Up Call til investorerne. Anbefalingen er salg.