|
Analyse af Travelmarket A/S ved IPO-tegningen november 2007
Facts vedr. aktietegningen:
Udbud: 550.000 styk nye aktier. Der udbydes ingen eksisterende aktier.
Størrelse af selskabet efter tegning: i alt 2,75 mio. styk aktier (á nominelt 1 kr.).
Tegningsperiode 22.11.-05.12.2007
Pris. 26 kr. pr. aktie
Mindstekrav: ordrer skal omfatte mindst 193 styk svarende til 5.018 kr. i beløb
Sted: Nordea Bank via tegningsblanket. Ordrer kan ligeledes afgives via internettet på selskabets hjemmeside (http://www.travelmarket.com/) for private ordrer op til 100.000 kr. i værdi (max. 3.846 stk.). Her betales straks via Dankort. Denne tegning lukkes på tidspunktet hvor antallet af aktier er udsolgt.
Garanti: Selskabets største aktionær, Richard Bunck, garanterer hele tegningen.
Notering: Aktierne er søgt optaget til handel på First North markedet. Første handelsdag formodes at blive 13. december. Oplysning om tegningens forløb og fordeling udsendes senest 5. december.
Lock-up: De to nuværende aktionærer har indgået en sådan aftale, der dog ikke omfatter eventuelt ekstra aktier erhvervet via tegningsgarantien.
Ejerforhold: Inden tegningen af nye aktier ejes selskabet af Richard Bunck med 70 % og selskabets direktør Ole Stouby med 30 %. Såfremt samtlige aktier tegnes, reduceres disse andele til hhv. 56 % og 24 %, mens 20 % af aktierne vil være i frit flow.
Kapitalisering:
Markedsværdi efter tegning: 2,75 mill. styk x 26 = 71,5 mio. kr. + nettogæld efter udbyttebetaling 1,2 mio. kr. - Provenu af aktietegning efter omkostninger 13,4 mio. kr. Nettoværdi (Economic Value) 59,3 mio. kr.
Driftsresultat før amortisering (EBITA) i 2006/07: 2,2 mio. kr. Do. forventet for 2007/08: 2,4 mio. kr. Do. forventet for 2008/09: 3,0 mio. kr. Do. forventet for 2009/10: 4,4 mio. kr.
Henset til den lave kapitalbinding i virksomheden vil provenuet primært fungere som rygstød for ekspansionsplanen og til anvendelse som delvis kontant vederlag ved eventuelt køb af udenlandske brohoveder, hvor aktieudstedelse dog må anses for at få hovedrollen.
Børsnoteringen kan således indirekte få værdi ved at muliggøre betaling via aktieudstedelse. Et afgørende løft i aktiviteten er således planlagt i form af en international ekspansion med udgangspunkt i selskabets teknologi og koncept, der vil blive overført og tilpasset til større lande.
Indtjeningen vil være forskudt i forhold til indsatsen, og derfor forventes et afgørende niveauskift først opnået i 2009/10. Aktiens udbudskurs (26 kr.) afspejler potentialet for virksomheden. Indre værdi vil efter tegningen udgøre 6,1 kr.
Hovedforhold
Travelmarket 2001 A/S videreførte en rekonstruktion af rejseportalen travelmarket.com. Den oprindelige aktivitet med en rejseportal blev påbegyndt i maj 1996. Aktiviteten udøves i Danmark samt Norge og Sverige med 23 medarbejdere, hvor til kommer 5 personer outsourcet hos en samarbejdspartner i Ukraine, der udfører programmeringsopgaver. Hensigten er at overføre flere standardopgaver af produktionsmæssig art til denne partner i Ukraine.
Virksomheden er fokuseret på at tilbyde forbrugerne adgang til det bedste overblik over rejsemuligheder, altså en form for gennemsøgning af det bredest mulige udvalg af relevante rejser ud fra en specifikation af ønske om tid og sted. Ambitionen er at have det bedste udbud at udvælge fra. Teknisk opnås dette via såkaldte ”søgerobotter”, der er målrettet relevante udbydere af den ønskede rejse. Selskabet opnår sine indtægter via ”pay per click”, honorering for faktiske rejsebestillinger, reklamer, rammeaftaler om bookingsystemer til rejser mv.
Forbrugernes udnyttelse af selskabets servicetilbud er afgørende for indtægternes udvikling. Volumen er således et vigtigt mål, hvorfor travelmarket.com også accepterer fremvisning af tilbud på rejser fra udbydere, hvorfra man slet ikke opnår nogen økonomisk godtgørelse. Det gælder eksempelvis nogle lavprisselskaber inden for flyrejser.
Udbredelse af kendskab til selskabet udføres primært via internet søgemaskiner som Google. Oparbejdning af et kendt mærkevarenavn er derfor et vigtigt mål. Det forstærkes af den økonomiske vinkel, hvor stor markedsandel giver en selvforstærkende effekt på indtjeningen. Kritisk masse i forbrugermarkedet, Business to Consumer (B2C), er vigtigt for at opnå et løft i indtjeningen.
En afgørende del af virksomheden er rettet mod rejsearrangører, flyselskaber og rejsebureauer, det såkaldte Business to Business marked (B2B). Her tilbydes en række services og systemtilbud i form af bookingsystemer, der anvendes på internettet. En omlægning af strukturen fandt sted i 2005, hvorved websider og bookingsystemer tilbydes rejseselskaberne som en gratis service mod aftale om løbende abonnementsservice. Ideen er at knytte rejsebranchen tættere til sig herved, og strategien forekommer at udvikle sig positivt. Software udvikling og vedligehold udgør derfor en væsentlig parameter i konkurrencen for at opretholde og udvide samarbejdet med rejseudbyderne. Et positivt samspil med udnyttelse af selskabets andre produkter og forbedring af selve portalens kvalitet er et perspektiv, der hele tiden søges udnyttet.
Konkurrencen er indirekte såvel som direkte. Da kunderne er bestemmende angående valg af portal for deres søgeprocedure, gælder det om at opnå stor synlighed og kendskab fra brugernes side til firmaets navn (Brand). Direkte konkurrenter med tilbud af tilsvarende art er i Danmark rejseliv.dk (Berlingske), tgt.dk (JP-Politiken) og TV2 Momondo (TV2 mv.). I Norge anses hovedkonkurrenten for at være finn.no, mens det i Sverige er reseguiden.se. Internationalt findes en række større udbydere som TravelZoo, Kayak, sidestep og Cheapflights.com.
Rejsemarkedet er meget fragmenteret med tilbud der varierer fra selskab til selskab, hvorfor en stor del af konkurrencen er indirekte i form af direkte henvendelse på rejsearrangørernes hjemmesider eller via telefonisk forespørgsel. Derfor indtager internettets samlede andel af undersøgelsesprocessen en vigtig rolle ved fortsat at udvide markedet for denne mere moderne kanal.
Vurdering af selskabets økonomiske forhold
Branchen for rejser kendetegnes ved en meget dynamisk udvikling og krav til konstant forandring. Omvendt er potentialet stort salgsmæssigt for succesfulde koncepter, ligesom kravet til investeret kapital er beskedent. Udnyttelse af vækstpotentiale bremses derfor ikke af behov for finansiering men i højere grad af risikoviljen operationelt angående tilpasningsudgifter. Denne struktur indebærer dog samtidig en svaghed, da barrieren for indtrængning er lav. Samme forhold er gældende for internet service udbydere, hvor indgangen er let men vanskeligheden består i at opnå markedsmæssig tyngde og udholdenhed med etablering af en varig markedsposition.
Virksomhedens indre struktur har undergået en væsentlig forandring i de sidste to år med et markant skift fra indtjening via aftaler omkring annoncering og webproduktion til indtægter baseret på registrerede kliks og faktisk gennemførelse af salg som følge heraf. B2C siden har dermed fået større vægt, men strukturen bagved er alligevel afhængig af aftalerne med rejsearrangørerne omkring betaling. Skærpet konkurrence presser konstant marginalerne og stiller krav til øget volumen, herunder at rejsearrangørerne i større grad tør indregne salg via samarbejdspartnere som travelmarket.com og ikke kun anse en omsætning herfra for et positivt supplement.
Indtjeningen har i de sidste par år været udsat for et midlertidigt dyk, hvilket synes at relatere sig til disse omfattende omlægninger og generel gennemslagskraft af ekstra omkostningsindsats for opnormering af systemsiden i virksomheden. Ledelsen anser således selskabets tekniske kapacitet for værende top-trimmet og klar til gennemførelse af ekspansionsplanen i udlandet. Bruttofortjenesten er stagneret trods en vækst i omsætningen i de sidste to år på hhv. 7 og 14 %. Så vidt det kan vurderes er selskabets organisation velfungerende set i forhold til de krav virksomheden står overfor, herunder at der trods selskabets beskedne størrelse er en tilfredsstillende situation omkring begrænset afhængighed af enkelte personer.
Forrentningen af egenkapitalen var i det seneste regnskabsår på 19,2 %. Tillægges amortisering og afskrivning af immaterielle aktiver øges dette tal dog til ca. det dobbelte. Indeværende regnskabsår er det sidste med afskrivning af software og licensrettigheder, hvorefter indtjeningen øges med denne post. Vurdering af indtjening fra driften bør derfor betragtes ud fra overskuddet efter afskrivninger tillagt afskrivning på disse immaterielle aktiver (tilbageførsel af denne udgiftspost), såkaldt EBITA.
Selskabet har udloddet et meget stort udbytte (ca. 1,0 mio. kr. om året), hvorved egenkapitalen er fastholdt på det samme niveau. Forrentningen af egenkapitalen er derfor ikke blevet reduceret af normal konsolidering inde i virksomheden.
Opgjort pr. ansat har selskabet et driftsoverskud på 103.000 kr. i det senest afsluttede år. Omsætning, bruttofortjeneste og løn pr. person er hhv. 860.000, 540.000 og 401.000 kr. Der burde således være en betydelig mulighed for forbedring, hvor forøgelse af omsætningen skal være det afgørende punkt. Økonomisk er selskabet velstillet, da den bogførte værdi af anlægsaktiverne er beskeden med 2,1 mio. kr. (excl. immaterielle poster) og driftskapitalen kun omfatter en reel nettobinding af penge i størrelsen 1 mio. kr. Egenkapitalen er på 4,3 mio. kr. minus det udbetalte udbytte på 1,0 mio. kr., dvs. netto 3,3 mio. kr. De immaterielle aktiver er bogført med 1,3 mio. kr. Selskabet er således tæt på at være helt selvfinansierende. Dog har man lejet lokalerne som en helt normal forpligtelse.
Likviditetsbeholdningen udgjorde 1,4 mio. kr., pr. 30.06.2007. Et niveau på ca. 1,0 mio. kr. i likviditet må anses for påkrævet ud fra strukturen i virksomheden.
Aktietegningens provenu vil således i sin helhed stå til rådighed for ekspansive tiltag. Hensigten er at etablere aktivitet i større lande med England (Q4/2007) som første skridt, herefter Tyskland (Q1/2008), og fransk plus spansk lancering i Q3-4/2008. De opbyggede systemer og ”søgerobotter” vil blive tilpasset de enkelte lande og sprog. Direkte repræsentation tænkes først efterfølgende gennemført, da portalerne i sig selv kan håndteres fra det danske kontor. Udgifter til lokalt salg og servicering vil således først efterfølgende blive sat i gang. Risikoen for væsentlige tab ved disse ekspansive planer er i sig selv moderat. Forbrugernes krav er dog høje og eventuelle alvorlige problemer i introduktionsfasen vil kunne forhindre en succesfuld udrulning, da internetkulturen kendetegnes af utålmodige og fleksible mennesker med lav loyalitet over for leverandørerne.
Risikoen for et alvorligt indhug i indtjeningen på den eksisterende forretning fra disse offensive tiltag er således beskeden – formentlig minus 0,5-1,0 mio. kr. i et regnskabsår. Det afgørende punkt vil i stedet være at vækstpotentialet så ikke udmøntes. Her ligger nemlig det centrale perspektiv for aktien.
Travelmarket skal svinges op til et højere niveau for at fremstå tydeligt som et kendt sted for søgning på internettet vedrørende rejser. Herved vil man både kunne opnå forbedrede aftalevilkår med rejsearrangørerne (højere pris) og gradvis reducere sin egen udgift til marketing, således at overskudsgraden vil kunne forbedres afgørende og større indre styrke opnås i forretningen takket være en mere sikker markedsposition. Børsintroduktionen vil i sig selv kunne medvirke til øget kendskab til selskabets servicetilbud.
Aktien som investering
Travelmarket må anses for en specialitet. Planen er nu at opgeare aktiviteten med tilsvarende virksomhed i andre og større lande. De tekniske ressourcer, kapacitet og platform synes at være til stede for gennemførelse af denne strategi, og derfor bliver evnen til at mase sig ind på nye markeder afgørende. Som udgangspunkt skal det finde sted organisk samt eventuelt ved tilkøb af andre, lokale udbydere. Sverige og Norge ser ud til fungere fornuftigt men uden markant placering og betydning i forhold til det danske hjemmemarked.
Ekspansionen ind på det engelske marked bliver dermed afgørende som test af evnen til at omsætte tankerne til virkelighed. Hvilke ”milestones” der er opsat for projektforløbet vides ikke, men sandsynligvis vil man allerede i løbet af 9-12 måneder have opnået begreb om evnen til succes og de tiltag som kræves i form af ressourcer og indsats for fortsættelse af offensiven.
Aktien rummer to - til dels sammenkædede - muligheder: det første aspekt er udvikling i retning af et niveauskift med forbedring af indtjeningsevnen i Skandinavien og yderligere chancen for at en geografisk ekspansion ind i andre og større lande vil kunne vise sig lukrativ. Den anden mulighed består i Take Over af selskabet selv, dvs. øget sandsynlighed for at virksomheden vil kunne opnå interesse fra en større aktørs side som supplement eller for at sikre sig kontrol med en sådan salgskanal inden for rejsesektoren (konsolidering i branchen – dækning af Skandinavien og fjernelse af en væsentlig konkurrent).
Selskabets værdi må for nærværende især bero på den tekniske ydeevne og know how omkring konceptet samt den nuværende størrelse i Skandinavien. Potentialet for værdistigning er stort såfremt det kan lykkes at etablere parallelle aktiviteter i større lande, hvorved selskabets samlede slagkraft og markedsposition for alvor styrkes og afhængighed af egen annoncering reduceres. Brand Building er fortsat en vigtig opgave for selskabet. Ledelsens linje bygger på bestræbelse for at udnytte det eksisterende potentiale, hvorfor en Take Over mulighed alene må bero på et udefrakommende udspil herom i de nærmeste år.
Aktien er prissat relativt højt ved introduktionen (26 kr.) set i forhold til de hidtidige præstationer, men vi vurderer at potentialet i ekspansionsplanerne og den akkumulerede styrke til gennemførelsen tilsiger at virksomheden vil kunne opnå et afgørende gennembrud opad med mulighed for at aktivitet og indtjening for alvor vil blive styrket og vækstkraften udnyttet. Samtidig udgør den allerede oparbejdede markedsposition og tekniske styrke, at selskabet rummer en betydelig goodwill værdi set fra andre udbyderes synspunkt.
Anbefalingen af aktien er en placering på mellemlangt sigt svarende til den tidsramme ledelsen har skitseret, dvs. cirka 3 år. Den krævede tid for udrulningen af den internationale ekspansion medfører, at man som investor på kort sigt må være tålmodig eller satse på en opvurdering af den værdi selskabets nuværende forretning repræsenterer. Den cirkulerende mængde af aktier vil være forholdsvis lille, og dermed vil aktien blive meget følsom over for tilfældige udsving i udbud og efterspørgsel fra dag til dag.
Nøgletal
|
