Analyse 19-04-2010: TORM (kurs 62,5)

 

Aktieinfo anbefaler Køb.

 

Beskrivelse

 

Skibsfarten er opdelt i to dele. Hovedaktiviteten er produkttankere, der omfatter i alt cirka 65 ejede skibe og 11 nybygninger. TORM er aktiv som operatør via tre pool-ordninger, hvor LR2 (100.000 TDW) udøves i 50/50 samarbejde med A.P. Møller - Mærsk. LR1 omfatter skibe i størrelsen 75.000 TDW. Det vigtigste segment er dog MR-skibene på 50.000 TDW. Desuden ejes såkaldte SR-skibe på 37.000 TDW. Opgaverne er sejlads fra raffinaderier til lagerterminaler, herunder transport ud af Mellemøsten, plus opgaver med råolie. Asien (Kina) har voksende betydning som mål for import. Bulk-fart er koncentreret til Panamax typen (75.000 TDW), og via charteraftaler sikres stabilitet i denne sekundære forretning. Bemandingen foregår via partnere. Beskæftigelsen er ca. 300 på land og 2.900 søfarende.

 

Ledelse

 

Jacob Meldgaard (41) er administrerende direktør fra 01-04-2010; advokat N.E. Nielsen (62) er formand.

 

Ejerforhold

 

Beltest Shipping Company Ltd., Cypern, 32,2 %, Menfield Navigation Company Limited, Cypern, 20,0 %, TORMs Understøttelsesfond 6,3 % , egne aktier 4,9 %. Rederiet har ca. 17.000 aktionærer.

 

Omsætningens fordeling

 

Tankskibe 86, Bulkskibe 14 %.

 

Aktieinfo, John Stihøj og/eller Lau Svenssen ejer aktier i TORM.

 

Opsving i tankaktier gavner TORM

 

Interessen for tank vågner. 2010 er dog usikkert. Stort langsigtet potentiale

 

Konjunkturforholdene har sammen med tilgang af mange nybygninger presset tankmarkedet i 2009, men nu lysner det – muligvis. Fragtraterne for tankskibe er nemlig blandt de mest fluktuerende priser inden for skibsfart, og derfor er aktier i tankrederier også følsomme. Spørgsmålet er, om de fremkomne signaler er isolerede fænomener, som er for tidlige i forhold til det kommende forløb, eller om der er noget om snakken.

 

Baggrunden

 

Flere informationer ser ud til at afspejle ny optimisme mht. tankmarkedets muligheder. For det første har den ledende tankaktie Frontline på Oslo Børs siden starten af marts opnået et løft på 30 % til nu 213 NOK, og afstanden ned til det laveste punkt ved 107 NOK er markant. TORM (60) befinder sig kun 45 % over sin bundnotering ved 42.

 

Den anden faktor drejer sig om selve fragtmarkedet, hvor et forholdsvis mat vintermarked ikke resulterer i det normale ratefald her i det tidlige forår men i en let styrkelse. Udfasningen af enkeltskrogede skibe skal nu gennemføres, og priserne på skrotplader er høj pga. stålprisen. Dermed kan processen få et skub. Vigtigst er dog spørgsmålet om det store omfang af skibe optaget som flydende lagre. Dette absurde ressourceforbrug er fremkommet pga. for stor olieproduktion, høj oliepris og lav rente, hvorved faktiske disponeringer med olie i stedet for Futures-kontrakter er rentabel. Spekulation i olieprisen er således grundlaget, og prisen er da også rekordhøj med ca. 85 USD.

Desuden er der optræk til handler i den store dimension inden for tankskibe. Stærke redere køber.

 

Fornyet vækst

 

Overkapacitet præger mange erhverv pga. krisen i økonomien. Skibsfarten lider under alt for stor tilgang af nye skibe, der blev kontraheret i de glade dage. Ændring af kontrakterne giver allerede nu en langsommere leveringstakt af nye skibe, og denne mekanisme vil få stigende betydning. Inden for Tank belaster den træge proces med udfasning af enkeltskrogede skibe selv om kravet til dobbeltskrog netop er trådt i kraft. Sidste omgang for sådanne skibe er anvendelse som lagre, og her udgør den nuværende struktur naturligvis en mulighed for forlænget drift før skrotningen.

Stortank med råolie (crude carriers) er central for hele tankmarkedet, og TORM er med sin placering i produkttankere kun delvis beskyttet mod gennemslag oppefra og ned. Det gælder især for de store LR2 skibe på 100.000 TDW, men russisk olieeksport er ligeledes vigtig for de andre produktskibe.

 

Væksten i Kina indebærer en stigning i olieforbruget i landet på ca. 8 %, og det vil udgøre knapt halvdelen af den samlede forøgelse af verdens forbrug af olie i år. Afstandene er desuden store pga. politisk orienterede indkøbsaftaler med eksempelvis Venezuela og Angola.

I produkttank er raterne presset af en rekordstor tilgang af nye skibe i år, men herefter bliver udbuddet heldigvis mere normalt. Strukturen i branchen indebærer også her væsentlig højere vækst i transportarbejdet (ton-sømil) end det samlede volumen. Forbruget passer ikke til raffinaderiernes placering, og dermed kræves transport på kryds og tværs. Det er mere hensigtsmæssigt økonomisk at transportere end at bygge nye anlæg i I-landene.

 

2010 et overgangsår

 

Indeværende år ser ud til at blive et vadested med udbud af mange nye skibe samtidig med at efterspørgslen vokser moderat. Krisen lammer fortsat de gamle I-lande. I Asien er der derimod høj vækst, og strukturen indebærer en høj elasticitet mht. olieforbrug. Kombineret med lange afstande giver det udsigt til behov for væsentligt flere skibe, og dermed absorberes tilgangen gradvis. Rederierne har økonomisk fået en afklapsning, og overkontrahering er nu et FY-ord - indtil næste boom udsletter denne erfaring. Derfor tegner perspektivet positivt på længere sigt for tankskibe, og det vil på dansk sige 3-5 år.

 

Value for money

 

TORM aktien handles fortsat til en lav værdi i forhold til rederiets indhold af værdier og den høje kvalitet. God præstation drukner i forhold til fragtraternes lavere niveau, der i 2009 betød et nul-resultat. Prognosen for 2010 er endog dårligere med en løs angivelse af mulighed for et underskud i størrelsen 15-60 mio. USD før skat. Vi læser udsagnet som en advarsel mere end en prognose.

 

Her belaster det svage spotmarked pga. strukturen med drift af skibene ved løbende aftaler frem for udchartring. Det skyldes, at TORM ønsker at optræde som aktiv operatør over for olieselskaber og handlere. Omvendt vil en forbedring af markedsforholdene kunne slå hurtigt igennem, og denne struktur gør TORM interessant i takt med at optimismen øges i sektoren.

 

Råstyrken er god til at klare et par dårlige år. Nybygningerne er sikret finansiering. Også de andre parametre er dækket i rimelig udstrækning i form af udlejning af bulkskibe og fastlåst rente på et lavt niveau. Dermed afgøres forløbet af produkttankernes markedsudvikling og TORM's evne til at udnytte dette.

 

Posten som chef er netop overtaget af Jacob Meldgaard, der har været 1½ år om at blive frigivet hos DS NORDEN som holdt fast i opsigelsesfristen. Der har været tid nok til at tænke sig om, og derfor må et frisk pust forventes - selv om opgaven i det matte marked primært består i at undgå faldgruber.

 

Aktien

 

Den nedadgående risiko i TORM synes beskeden, og med et Kurs/indre værdi forhold på kun 0,6 er Upside til at få øje på. Stigende skibspriser om et par år vil kunne udløse Bonanza. For investorerne drejer det sig naturligvis også om timing. Er det tid til køb nu, eller udvikler det hele sig blot til et mislykket udbrud og dermed et tilbagefald med en sovende placering nede i bunden (50-60)?

 

Forårsfornemmelserne i andre tankaktier som Frontline, Euronav og Teekay tyder på liv i stortank. Tsakos med en blandet flåde af råolie- og produktskibe er derimod belastet af muligheden for en aktieplacering til finansiering af en overraskende udvidelse med boreskibe som supplement. Vi mener, at TORM er værd at give chancen på kort sigt i lyset af begrænset Down Side Risk og et stort langsigtet potentiale.

 

Regnskabstal

 

mio. USD	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010E
Omsætning	442	586	604	819	1.184	862	900
Resultat af primær drift	179	303	242	205	446	50	50
Årets resultat	187	299	235	792	361	-17	0
Balance	1.240	1.810	2.089	2.967	3.317	3.227	3.400
Egenkapital	715	905	1.281	1.081	1.279	1.247	1.250
Egenkap.forrent., i pct.	33.1	36.9	21.5	67.1	30.6	NA	NA
Markedsværdi 15042010	(mio.kr.)	4.325
Do. i USD		792
NB: USD funktionel valuta