Analyse 20-04-2009: Rockwool (kurs 430)
Anbefaling: Afvent køb/Langsigtet køb (pil mod nordøst)
Beskrivelse
Koncernen er verdens næststørste producent af isoleringsmaterialer med Europa som det dominerende marked. Omsætningen på det danske marked udgør kun 6 %. Isoleringsmateriale produceres på i alt 22 anlæg. Systems Divisionen udvikler avancerede færdigvarer med rockwool som kernemateriale, fx paneler, loftsplader, løsninger til at dæmpe støj og vibrationer. Kunder inden for byggeriet støttes med teknisk konsulentbistand og udvikling under navnet BuildDesk. Rockwool materialet søges også udbredt inden for teknisk isolering og med henblik på reduktion af brandrisiko. Koncernen er økonomisk særdeles stærk med næsten fuld selvfinansiering. Medarbejderstaben er på 8.552 personer.
Ledelse
Eelco van Heel (alder 53 år) er administrerende direktør; Tom Kähler (alder 65 år) er formand for bestyrelsen.
Omsætningens fordeling
Art: Isolering 83, Systems Divisionen 17 %.
Geografisk: Vesteuropa 68, Central- og Østeuropa 23, andre markeder 9 %.
Ejerforhold
Rockwool Fonden 23 %, Boet efter Elisabeth Kähler 11 %, Gustav Kähler 7 %, Dorrit Eegholm Kähler besidder aktier svarende til 6 % af stemmeretten. Selskabet havde pr. 18.3.2009 i alt 17.025 aktionærer.
Aktieinfo Danmark ApS, John Stihøj og/eller Lau Svenssen ejer ikke aktier i selskabet.
ROCKWOOL STÅR SOLIDT PÅ TO BEN
Byggekrise rammer. EU-regler sikrer fremtiden. Stærk virksomhed
Krisen i byggesektoren ser ud til at blive en varig konsekvens af afbrækket i højkonjunkturen, og dermed tegner det til nogle hårde år for leverandører som Rockwool. Det andet ben i efterspørgslen drejer sig om energibesparelse relateret til efterisolering og opfyldelse af politiske forordninger eller udnyttelse af tilskud. Indsatsen i den forbindelse kan blive fremskyndet som en form for økonomisk krisehjælp. Politisk betinget salg er dog altid en betænkelig affære – en form for indirekte statsstøtte.
Koncentration og styrke
Rockwool drives ud fra en sund industriel tankegang om koncentration i udnyttelsen af produktets egenskaber. Der satses på geografisk ekspansion og udvidelse af anvendelsen på nye måder, hvilket foregår i den sekundære Systems Division. Økonomisk er linjen også stringent med et ønske om høj soliditet og en stilling uden afhængighed af långivere, altså selvfinansiering. Under det igangværende kriselignede forløb har det givet robusthed til at modstå problemerne.
Væksten har i de seneste år været glimrende med ekspansion i Central- og Østeuropa som kerne. I de modne markeder i Vesteuropa har de gode tider fungeret som et solidt grundlag for indtjeningen. Forandringen i negativ retning har foreløbig især ramt vækstlandene plus England og Spanien.
Spørgsmålet er om nedkølingen for alvor bider sig fast og breder sig til at dække hele Europa. De oversøiske datterselskaber i Canada og Malaysia er derimod så små, at de ikke er blevet ramt særligt hårdt, og en ny fabrik er bebudet opført i Indien med teknisk isolering som marked.
Tilpasninger
Reduktion af kapaciteten er konsekvensen af lavere salg inden for al industri, og prognosen lyder på en nedgang i år på ca. 14 % i omsætningen. En fabrik er allerede nedlagt, og investeringerne i nye anlæg drosles ned til niveauet (900 mio. kr.) fra årene op til 2006, hvor der blev sat store projekter i gang. I de to år 2007-08 blev der investeret dobbelt så meget med i alt 4,2 mia. kr. Udnyttelse af kapaciteten er derfor vigtig i de næste par år.
Heldigvis er prisen på koks omsider faldet som følge af stålindustriens nedtur, og dermed forbedres omkostningssiden i takt med at fastpriskontrakter løber ud. Nedskæringer i personalet er ligeledes en parameter samtidig med at indsatsen omkring produktudvikling og viden om byggeri søges opretholdt.
Konjunktur og CO2
Nybyggeriet i Europa har udsigt til trange kår flere år frem, da bestanden af ejendomme er mere end rigelig stor i de fleste lande. Dertil kommer at bankernes kreditomfang skal nedtrappes før nye aktiviteter kan forekomme. Det reelle behov findes i Østeuropa, som nu er helt lammet af Finanskrisen. Selv om renten er sat ned og må formodes at forblive lav i mindst et par år, så er der ingen risikovillig kapital til rådighed længere for nye ambitiøse byggeprojekter. Egenkapital er flaskehalsen, og den er svær at løsne op. Perspektivet er derfor en lang fase med moderat aktivitetsniveau, hvor selskaber som Rockwool skal klare sig i kraft af stordrift, en stærk position over for konkurrenterne og fokusering i salget på positive egenskaber for produkterne omkring energibesparelse og brandhæmmende effekt.
Den store positive mulighed ligger i efterisolering for at reducere energiforbruget og dermed CO2 udledningen. Normer fastsat af EU skal føre til præcise regler i de enkelte lande, og tro mod tidens miljøkorrekte ånd er interessen stor for at sikre en iværksættelse af en sådan politik. Ambitionen er at angribe det store energiforbrug i bygninger og dermed opnå en permanent nedsættelse af CO2 mængden. I realiteten er Rockwool dermed ved at blive afhængig af politisk planøkonomi og styring, hvorved regler vil afløse det økonomiske incitament i omfanget af isolering. Situationen er for så vidt gunstig, men EU’s tidsramme er sat til 2020 og derfor kan en langsom start betyde forsinkelse af indtjeningen. Håbet er derfor, at nationale støttepakker for beskæftigelsen vil kunne sætte hurtigere skub i efterspørgslen på isoleringsmaterialer, men det afgøres af hvert enkelt land.
Selskabet anfører desuden selv, at Rusland (udgør 10 % af omsætningen) vil gennemføre en målrettet indsats for at reducere energiforbruget i boliger og dermed at dette land kan undgå et stort dyk og muligvis udgøre en fortsat vækstmulighed.
Fremtid og aktiekurs
Rockwool har samme gunstige miljøpræg som Vestas, men med en mindre klar profil selv om produktet er mere velindarbejdet. Udviklingen i energipriserne afgør basalt set efterspørgslen, og her er olieprisen jo kollapset siden sidste sommers ekstreme top. Ikke desto mindre er prisniveauet på rundt 50 USD pr. tønde fortsat meget højt, og interessen i at begrænse forbruget er stadigvæk til stede. Imidlertid vil regelstyring i de kommende år helt overtage styringen i EU-landene, der udgør Rockwools marked. Det langsigtede perspektiv for efterspørgslen er derfor særdeles gunstigt. Spørgsmålet bliver tempoet i reglernes praktiske gennemslag, og hvornår næste optur i byggekonjunkturen vil indtræffe. Sidstnævnte ser ud til at ligge mindst 3-4 år ude i fremtiden.
Muligheden for indtog i lande uden for Europa er et andet potentiale i lighed med perspektivet angående ”omvendt isolering”, hvor opgaven er at sikre nedkølingen af bygninger via air condition. Behovet herfor vokser pga. især Asiens fremgang og velstand. Faktisk er verdens energiforbrug større til nedkøling end opvarmning, men hvem vil høre om det? CO2 er imidlertid et politisk interessant luksusproblem for I-landene, som endnu ikke tildeles større vægt i resten af verden.
Aktien er havnet i en situation som et papir med lav børsomsætning og overset karakter, idet investorerne under krisens pres har kort tidshorisont og ikke tillægger den langsigtede og næsten ideelle profil betydning. Placeringen i en form for langsigtet venteposition giver to muligheder for investorerne: enten køber man og gemmer som en langsigtet placering, hvor det altså gælder om at fiske aktien op på en gunstig pris. Den anden metode er at følge ”biblioteksmodellen” ved at lade aktien stå på hylden, indtil man som investor mener at interessen er ved at blive vakt og så må købet foretages for at få chancen for et godt afkast. Sidstnævnte er nok den klogeste attitude, og vores anbefaling er derfor Afvent Køb.
Regnskabstal
|
mio.kr. |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
2009E |
|
Omsætning |
10.024 |
11.537 |
13.908 |
13.700 |
12.000 |
|
Resultat af primær drift |
885 |
1.404 |
2.706 |
1.502 |
650 |
|
Årets resultat |
574 |
950 |
1.966 |
1.004 |
400 |
|
Balance |
8.001 |
8.611 |
10.894 |
11.643 |
12.200 |
|
Egenkapital |
5.060 |
5.933 |
7.589 |
7.718 |
7.900 |
|
Egenkap.forrent., i pct. |
12.0 |
17.3 |
29.1 |
13.1 |
5.1 |
|
Markedsværdi 16042009 |
(mio.kr.) |
9.140 |
|
|
|
