Analyse 02-02-2009: Novozymes (kurs 463)
Aktieinfo anbefaler Hold.
Beskrivelse
Koncernen er verdens ledende producent af enzymer med en markedsandel på 47 %. Produktudvikling er afgørende som drivkraft og foregår i stigende omfang i samarbejde med store kunder. Udgiften hertil (R&D) udgør 13 % af omsætningen. Enzymer anvendes typisk industrielt (Business-to-Business salg) og indgår i forbrugsvarer som vaskemidler og opvaskemidler, hvilket giver stort volumen. Enzymer anvendes i forbindelse med bioetanol i de indledende trin med omdannelse af stivelse til sukker. Selskabet er langt fremme i udvikling af enzymer til udnyttelse af organisk affald til bioetanol. Ledelsen forventer en vækst på mindst 10 % om året og en overskudgrad på 20 %. Personaleantallet vokser støt og er nået op på 5.146.
Ledelse
Steen Riisgaard (57) er direktør, og Henrik Gürtler (55) fra Novo A/S er formand for bestyrelsen.
Ejerforhold
Novo A/S (Novo Nordisk Fonden) ejer 25,5 % (70,1 % af stemmerne), egne aktier udgør 4,7 %. Private aktionærer er ejere af 16,8 % af de børsnoterede B-aktier. Opgjort tilsvarende anslås 44 % af aktierne at være ejet af udenlandske investorer. I alt har selskabet 53.000 aktionærer.
Omsætningens fordeling
Geografisk: Europa-Mellemøsten-Afrika 38, Nordamerika 37, Latinamerika 7, Asien-Oceanien 18 %.
Produktområder: Vaskemidler 31, Teknisk 30, Fødevarer 22, Foder 9, Mikroorganismer 5, Bio- ingredienser 3 %.
Aktieinfo, John Stihøj og/eller Lau Svenssen ejer aktier i Novozymes.
NOVOZYMES GEARER OP
Upåvirket af krise. Stort potentiale. Bioetanol er en Joker
Generel økonomisk opbremsning har trods afdæmpning i fjerde kvartal ikke påvirket Novozymes. Ledelsen har tværtimod annonceret en forøgelse af mål for vækst og rentabilitet. Muligvis skyldes det et ønske om forståelse omkring selskabets behov for at gennemføre store investeringer i de kommende år, og dermed at pengene med fordel anvendes internt frem for at blive udloddet til aktionærerne. Væksten vil nemlig kræve investeringer på op mod 3 mia. kr. i år og næste år, hvoraf en helt ny fabrik i Nebraska vil tegne sig for 1 mia. kr.
Varierende forhold
Afsætningen udvikler sig meget forskelligt både geografisk og angående kundegrupper. Den store aktivitet inden for vaskemiddelenzymer har efter nogle matte år igen fået pæn fremgang. Nu forestår introduktionen af en nyhed, der rummer stort potentiale, såkaldt overfladeaktiv effekt.
Bioetanol vokser stærkt, hvilket især foregår i USA. Derfor øges betydningen af Nordamerika kraftigt og er nu på niveau med Europa. Andre nye produkter giver ligeledes pæn fremgang, men konkurrencen er samtidig øget inden for foder-enzymer i landbruget. Endelig er forvasket cowboytøj gået af mode, og salget falder til denne branche.
Novozymes står så stærkt inden for enzymer, at omsætningen afspejler de globale forhold i økonomien inden for ”bløde varer”, altså dagligt forbrug. Derimod findes næsten ingen eksponering mod industrier indenfor metal og elektronik. Opbremsningen i økonomien har netop ramt efterspørgslen på sidstnævnte, mens det løbende forbrug og anvendelse af enzymer til forbedret udnyttelse af naturlige råvarer fortsat er i fremgang. Strukturforholdene er med andre ord gunstige.
Bioetanol
Lovkrav giver vækst for enzymer til bioetanol, hvor anvendelsen består i omdannelse af kornprodukter til sukkerstof, der så kan gæres til alkohol. Udviklingen af anden generation bioetanol (BE2) er i fuld gang, og grundlaget er her billigt organisk affald i stedet for dyre foderafgrøder. Fødevareproduktion generes derfor slet ikke. Tidsplanen hos Novozymes er færdiggørelse næste år, men forbedringer må forventes efterfølgende.
Det afgørende næste spørgsmål bliver tempoet i den faktiske produktion. Store investeringer skal gennemføres i denne nye industri, der vil kræve adgang til meget store mængder råmateriale. Alene placeringen tæt på andre industrier eller knudepunkter kan blive vigtig for afkastet. For Novozymes bliver det afgørende, at de nye muligheder hurtigt tages i anvendelse. Desuden kræver BE2 meget større indsats af enzymer end BE1, der bruger gode råvarer som majs. Potentialet i omsætningen bliver altså meget stort for enzymleverandører som Novozymes, og med affald som råvare er der plads til en højere udgift for enzymerne.
BE2 kan blive en fantastisk ekspansionsmulighed for enzymfabrikanterne, men det er for tidligt at bedømme potentialet. Vores grove gæt er, at bioetanol vil kunne blive 3 gange så stor som den nuværende enzymomsætning.
Ud over forløbet med praktisk udnyttelse udestår dog en anden og regulær trussel. Bioetanol anvendes i benzinmotorer, men el-biler er under udvikling af de store bilkoncerner og dermed er det alvor. Toyota forventer lancering i 2012 i USA, og OPEL formodes at præsentere en sådan model i næste måned på Geneve biludstillingen. El-teknologi vil indebære at bioetanol er total overflødig og kan vise sig at blive en fejltagelse. Der er god grund til at styre begejstringen for bioetanol.
Udvikling og vækst
Indsatsen i produktudvikling er intens og afgørende for både den langsigtede vækst i salget og forbedring af produktiviteten (udbyttet ved gæring og oprensning). Positionen som leder i branchen synes ikke truet direkte, men derimod er det en vedvarende trussel for alle avancerede niche-industrier. Nyheder til vaskemidler og papirindustrien er blandt de mest interessante lanceringer, hvor accept pludselig kan give et gennembrud og dermed i reglen udbredelse til andre producenter i samme sektor efterhånden som succes dokumenteres.
Forretningsmulighederne i tilgrænsende områder søges også udnyttet, og et særdeles spændende penicillin projekt er blevet overført til medicinalfirmaet Sanofi-Aventis. Derimod satser Novozymes selv på at opkøbe og udvikle biologiske produkter til eksempelvis landbrug og spildevandsbehandling med en meget langsigtet tidshorisont.
Ambitionen er at opnå en organisk vækst på mindst 10 % om året, hvortil skal tilføjes BE2 områdets helt ukendte fremtid. Hvis det bliver en succes og biler forbliver benzindrevne, kan Novozymes om 10 år være adskillige gange større end i dag.
Aktien
Alene dette perspektiv sammen med robusthed overfor konjunkturudsving kan medføre begejstring for aktien og grundlag for en børskurs på et langt højere niveau end virksomheder med modne produkter og moderat vækst. Spørgsmålet er så om børskursen er rimelig eller der betales for meget for det store, men ukendte potentiale?
P/E tallet for 2009 kan beregnes til 23 (antal års indtjening). Det er dobbelt af dagens norm. Egenkapitalen forrentes flot med ca. 25 %, men kurs/indre værdi ligger helt oppe på 5,9. Væksten forventes at blive over 10 % og overskudsgraden påregnes forbedret yderligere til over 20 % med større volumen som en vigtig og temmelig sikker mekanisme heri. En rimelig tidshorisont er 3 år i bedømmelsen af vækstfirmaer. Vurderet 3 år frem indebærer det, at overskuddet i 2012 vil kunne blive 1,8 mia. kr. og dermed at aktien da vil nå ned i P/E 15, dvs. normal standard. Det burde være fornuftigt, og aktien er således prissat højt men stadigvæk fair. Men hertil kommer så værdien af ”Fuglen på taget” i form af bioetanol, der reelt fås gratis og det kan blive en guldfugl. Anbefalingen er derfor Hold.
Regnskabstal
|
mio.kr. |
2004 |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
2009E |
|
Omsætning |
5.988 |
6.281 |
6.802 |
7.438 |
8.146 |
9.200 |
|
Resultat af primær drift |
1.089 |
1.206 |
1.340 |
1.481 |
1.504 |
1.750 |
|
Årets resultat |
764 |
858 |
909 |
1048 |
1062 |
1200 |
|
Balance |
7.076 |
7.309 |
7.965 |
8.871 |
9.925 |
12.000 |
|
Egenkapital |
3.917 |
3.761 |
3.359 |
3.657 |
4.465 |
5.300 |
|
Egenkap.forrent., i pct. |
19.1 |
22.3 |
25.5 |
29.9 |
26.1 |
24.6 |
|
Markedsværdi 29012009 |
mio. kr. |
26.512 |
|
|
|
|
