Analyse 08-02-2010: Novo Nordisk (kurs 377)

 

Danmarks største medicinalkoncern er ledende i verden inden for Diabetes I behandling med insulinprodukter. Høj kvalitet kendetegner produkterne.

De brugervenlige injektionspenne er en anden vigtig innovation. Inden for Diabetes II er stillingen svagere og omfatter NovoNorm og PrandiMet tabletterne samt det helt nye GLP-1 produkt Victoza. Biopharmaceuticals varetager de andre produkter, primært blødermedicinen NovoSeven og væksthormon. Proteinkemi, oprensning og gensplejsning er vigtige tekniske kompetencer. Produktudvikling (R&D) udgør ca. 15 % af omsætningen. Personalestyrken er på 28.809 medarbejdere.

 

 

Lars Rebien Sørensen (55) er administrerende direktør; Steen Scheibye (58) er formand for bestyrelsen.

 

 

Novo A/S 26 (72), Egne aktier 5,2 %. Ca. 50 % af aktierne er på danske hænder.

 

 

Geografisk: Nordamerika 36, Europa 34, Internationalt i øvrigt 19, Japan/Oceanien 11 %.

Type: Diabetes 73, Biopharmaceuticals 27%.

 

 

 

 

 

Indtjeningen i 2009 slog ny rekord, og udsigten for det nye år er yderligere pæn fremgang. Diabetes fastholder sin positive trend i salget, men skubbet i profit er sidste år for alvor kommet fra de sekundære produkter, Biopharmaceuticals. Overskudsgraden her er helt oppe på 47 % mod 23 % i Diabetes forretningen. Guldægget er NovoSeven, hvor salgsomkostningen er lav. Herved opnås en meget høj indtjening i forhold til andre medicinprodukter. Meget høje salgsudgifter kendetegner medicinalindustrien, idet udgiften til salg og distribution er cirka 50 % større end selve produktionsprisen! Et regulært opgør med den belastende sælgerkultur må komme en dag. Moderne informationssamfund med forbrugere/vælgere som magthavere vil næppe acceptere denne form for suboptimering. Krisen i økonomien øger presset.

 

 

Forskydningen i salget fra humaninsulin til såkaldt moderne insuliner fortsætter med at give bonus i indtjeningen. Novo Nordisk har også fortsat sin

ekspansion på det amerikanske marked, der er et langstrakt felttog med god succes. Hovedmodstanderen er Eli Lilly, og fra den kant må der forventes markante modtræk. Denne koncern er nemlig presset økonomisk af et forestående udløb af patentbeskyttelse for flere produkter, herunder det største produkt Zyprexa (skizofreni). Diabetes udgør ca. 30 % af Eli Lilly’s omsætning og prioriteres nu højere som et langsigtet vækstmarked med begrænset konkurrence.

 

Hos Novo Nordisk er processen med udbredelse af dets udgaver af moderne insulin ved at være afsluttet, og markedsandelen er nået et højt niveau på 45 % med udsigt til god indtjening i de kommende år. Væksten må dermed flade ud og fremover følge markedets generelle stigning.

 

Markedsandelen i insulin (Diabetes I) er 51 % og kan næppe forøges meget mere, men derimod må de to rivaler, Eli Lilly og Sanofi Aventis, påregnes at imødegå konkurrencen mere målrettet. For Novo Nordisk kan introduktionen af Victoza inden for Diabetes II behandling give en kærkommen drejning og blive en ny løftestang i dette tilgrænsende marked.

 

 

Fokus på emnet øges, og behovet for lægemidler til behandling er stærkt voksende. Medicinalindustrien satser kraftigt på at udnytte markedsmulighederne. Det er særdeles positivt for den nært beslægtede Diabetes I branche, men det indebærer samtidig risiko for et opbrud af den gældende orden på dette marked, ligesom myndighederne (befolkningen) på et tidspunkt kan tænkes at kræve en markant prisnedsættelse på insulinprodukter. Første eksempel herpå kan blive den forestående sundhedsreform i USA. Mennesker i kriseramte samfund vil før eller siden vågne op og stille krav om priser fastlagt som fair omkostninger plus fair avance og ikke prisgive sig selv i de såkaldt frie markeders optimering. Den politiske proces herom er forsinkende og kan generes af lobbyisme.

 

For Novo Nordisk drejer det sig om at udnytte potentialet i det nye produkt Victoza, der placerer sig i den tunge ende af et bredt spektrum af medicin med varierende virkningsmekanismer og relevans i forhold til sygdommens omfang. Da forværring er normal over tid står Victoza godt.

 

Derimod er patentbeskyttelsen for NovoNorm tabletten ved at løbe ud, og det lykkes næppe at unddrage sig generisk konkurrence. Indtjeningen af produktet reduceres straks, men heri er intet nyt. Udsigten for de kommende 5-8 år er derfor, at Diabetes II kan blive et selvstændigt vækstområde, så en tredeling bliver strukturen. Dannelse af et samarbejde inden for Diabetes II med en stor medicinalkoncern er derfor en relevant mulighed. Spørgsmålet er om ledelsen tør.

 

 

Håbet om at opbygge et bredere fundament end insulin er fortsat ikke opfyldt. NovoSeven mod blødersygdom giver en fortrinlig indtjening så vidt det kan bedømmes, men det er en isoleret succes. De to gamle produktområder, væksthormon og HRT (Hormon Replacement Therapy) har lang historie bag sig. Hverken mulighederne for at udvide salget af de eksisterende produkter eller pipelinen af udviklingsprojekter tyder på nogen forestående forandring med nye gennembrud.

 

 

Indstrømningen af penge fra driften er imponerende. Samtidig gavner en lav skattebetaling. Investeringerne har været holdt på lavt blus. I stedet sendes pengene retur til ejerne. Udbyttebetalingen svarer til 41 % af årets overskud. Desuden vil ledelse fortsatte opkøb af egne aktier, hvor en ny kvote på hele 7,5 mia. kr. skal spenderes. I stedet for at akkumulere økonomiske reserver til opkøb af supplerende virksomheder satses på den kortsigtede effekt på børskursen af denne selvstimulerende adfærd. Værdien af indtjeningen for aktionærerne forøges/reduceres alt efter om aktierne købes billigt eller dyrt. Hvis aktiekursen er urimelig lav, vil det naturligvis være klogt - men det kan næppe påstås. Bestyrelsen har ansvaret for og skal turde udvikle koncernen - frem for at vælge den lette løsning og æde sig selv op indefra. Dynamik savnes.

 

 

Indtjeningen i år tegner flot med +17 % som vores gæt. Aktiekursen befinder sig på et forholdsvis højt og solidt niveau med et P/E tal på ca. 17. Kurs /indre værdi fraregnet udbyttet på 7,5 kr., er ekstremt højt med 7,0 (370/53).

 

Styrken hos Novo Nordisk er, at man fremstiller medicin til permanent brug, dvs. Long Tail Business. Væksten i Diabetes I tegner høj i de næste 20 år. Biopharmaceuticals giver fortrinlig indtjening og dermed er tålmodigheden stor omkring succes i produktudviklingen. Diabetes II kan blive ben nr. 3. På længere sigt truer regulering og konkurrence dog indtjeningen. Den indadrettede adfærd betyder relativt bedre kortsigtede resultater men risiko for langsigtede problemer. Anbefalingen er Hold, da aktien ligger midt mellem de to punkter: salg ved 400 og køb ved 330.