NEUROSEARCH

 

Analyse 28-06-2010 – kurs 87

 

Aktieinfo anbefaler Køb.

 

Beskrivelse

 

Selskabet blev stiftet i 1989 med henblik på udvikling af medicin inden for centralnervesystemet (CNS). Viden angående såkaldte ionkanaler er vigtig. Projekter med andet sigte er blevet udskilt i selvstændige firmaer (spinoff). I 2006 købtes Carlsson Research AB, Sverige. Dets projekt med Huntexil er i Fase III. Tesofensine er et muligt antifedme-præparat. Udviklingsprojekterne drejer sig om depression, ADHD, Parkinsons, Alzheimers, smerte og epilepsi. Selskabet har samarbejdsaftaler med Glaxo, Abbott, Eli Lilly og Janssen (Johnson & Johnson). Medarbejdertallet er på 234.

 

Ledelse

 

Flemming Pedersen (født 1965; fratræder senest 30.11.) er administrerende direktør; Thomas Hofman-Bang (født 1964; adm. direktør i NKT Holding) er formand.

 

Ejerforhold

 

ATP ejer over 10 %, Glaxo Group over 5 %. Selskabet har 23.346 aktionærer, der repræsenterer 73 % af aktiekapitalen, dvs. der findes en relativ stor ukendt gruppe af ejere.

 

Udgifternes fordeling

 

Type: Forskning 49, Udvikling 42, Administration 9 %.

 

Aktieinfo, John Stihøj og/eller Lau Svenssen ejer ikke aktier i NeuroSearch.

 

 

KNALD ELLER SALG FOR NEUROSEARCH

 

Afgørende fase er nået. Succes eller overtagelse. Gode odds

 

Store kursudsving i Genmab har præget den forløbne uge på det danske børsmarked. Aktien fremstår med sit sande ansigt, nemlig som en virksomhed hvis indhold er umuligt at vurdere. Det gælder set udefra – og muligvis også internt. Udviklingsselskabet NeuroSearch har også flere gange oplevet voldsomme udsving med karakter af dur/dur-ikke. Igennem de seneste 5 år har aktien 8 gange oplevet store spring op eller ned med et lodret forløb. For investorerne er det hårrejsende.

 

Effektive markeder

 

Udsvingene er for så vidt naturlige set ud fra årsag. Problemet er, at der ikke er nogen sund indre stabilitet. Markedsprisen afspejler vurderingen af produkternes værdi, og en godkendelse kan indebære en voldsom værdiforøgelse. Det gælder især for små udviklingsselskaber, når effekten opgøres procentuelt. Afgørende nyheder giver værdien et gevaldigt skub, og i reglen er det baseret på rigtige nyheder og kun sjældent en reaktion på rene avisskriverier. Udfaldet af produkttest er centralt, men disse skal analyseres grundigt for at justere for eventuelle påvirkende skævheder. Denne proces betyder, at rå data kan være kendt bredt før den endelige konklusion drages og præsenteres. For selskaberne er det et emne som kræver særlig varsomhed i håndteringen.

 

Huntexil

 

Hos NeuroSearch findes en sådan, kendt situation med uklarhed i øjeblikket, så vidt vi kan begribe forløbet omkring den vigtigste produktkandidat. Huntexil er beregnet til hjælp for mennesker med Huntingtons sygdom. Den er arvelig og kan ikke standses men muligvis bremses og lindres. Alle positive bidrag vil blive modtaget med glæde, og Huntexil har derfor opnået en lempeligere status som såkaldt Orphan Drug for at fremme udviklingsarbejdet.

 

Produktet er i Fase III, men de foreløbige data er kun delvis i stand til at opfylde de fastlagte ønsker til positiv virkning, dvs. en uafklaret stilling. Aktiemarkedet skyder fra hoften, og derfor røg aktien hurtigt i hullet med en halvering efter offentliggørelse af de modificerede udsagn. Tidligere havde positive udmeldinger givet positive skub opad. Den samme mekanik har flere gange været set omkring den næste produktmulighed, fedmeproduktet Tesofensine.

 

Fugl eller fisk

 

For NeuroSearch er det nødvendigt at koncentrere kræfterne om at bringe Huntexil i mål. De andre projekter for egen regning er derfor trådt i baggrunden. Aftaler med store medicinkoncerner om udviklingsarbejde påvirkes ikke af denne fokusering. Strukturmæssigt er det en udfordring at selskabet selv står med det økonomiske ansvar i den afsluttende og dyre fase. Hvis det lykkes at opnå godkendelse af Huntexil, vil NeuroSearch være sluppet igennem det afgørende nåleøje. Indtægterne kan dermed vende op og ned på den 20 år lange ”Cash Burn” situation. I runde tal har selskabet fremskaffet 4,0 mia. kr. og har knapt 1 mia. kr. tilbage i reserve. Indsatsen er således på 3,0 mia. kr. I år forventes et underskud fra driften på 400 mio. kr. som en fortsættelse af forløbet.

 

Uklarheden om Huntexil er en fugl eller en fisk er ikke blevet mindre af ændringerne i topledelsen. Den medicinske chef, Dieter Meier, er fratrådt i april efter kun 3 år i selskabet. Topchefen siden 2006, Flemming Pedersen, har i maj opsagt sin stilling til fordel for en position som finanschef i ALK Abelló. At skifte hest midt i vadestedet er underligt. Det forekommer også at være kommet som en overraskelse for bestyrelsen. Branchen har ikke mangel på hvidklædte guldjægere med sans for potentialet i optioner, så nye folk skal nok blive fundet.

 

Odds 1:7

 

Markedsværdien af NeuroSearch er på 2,1 mia. kr. Justeret for den resterende likviditet på knapt 1 mia. kr. betaler investorerne altså kun ca. 1 mia. kr. for ”driften”. Man får hermed adgang til de mulige værdier af en omkostningsindsats igennem 20 år som løber op i 3 mia.kr. Odds kan med andre ord beregnes som 1:3 for at få pengene igen. Da der er tale om en enten-eller lignende situation med høj profit hhv. totalt tab ved Go hhv. Stop, er odds i virkeligheden betydeligt højere. Justeret herfor er odds formentlig helt oppe på 1:7, da vi skønner 7 mia. kr. som nutidsværdi ved en afgørende succes med godkendelse inden for 3 år. Aktiekursen afspejler således meget lave forventninger fra investorernes side.

 

Et så højt tal burde betyde, at aktien er attraktiv. Tidsforløbet siden starten i 1989 uden endnu at have introduceret et produkt på markedet giver frustration hos investorerne - det være sig de nuværende aktionærer og de potentielle investorer, hvis køb er afgørende for at aktien kan stige i værdi på Børsen. Udgangspunktet med fokus på ionkanaler og CNS er i sig selv udmærket, men i sidste instans drejer det sig jo om at få godkendt en hvid pille med en høj salgspris, og det udestår.

 

Aktien

 

Helt ærligt er en aktie som NeuroSearch svær at vurdere mht. det faktiske udfald for Huntexil og evnen til at opnå værdi af resten af udviklingsporteføljen. Imidlertid er gevinstmuligheden meget høj, og odds forekommer attraktive. Det er afgørelsens time efter 20 års ørkenvandring. Hvis det ikke lykkes nu, må det gælde om at finde en køber, der kan se fortsat værdi i denne udviklingsorganisations pipeline, patenter, personale og aktieposter i spinoff selskaberne.

 

Selskabet synes at have nået et afgørende punkt. Hvis Huntexil klarer mindstekravene til godkendelse er en tredobling af børskursen vel sandsynlig (kurs 250-300). Omvendt vil et stop næppe kunne tages i stiv arm. Et sådant forløb påregnes at føre til at ledelsen må sætte selskabet til salg for at bevare værdier og jobs. Her skønner vi en kurs på 50 som realistisk. Vores vurdering er, at aktien (86,5) er en spændende købsmulighed med gode odds men også en væsentlig risiko.

 

Regnskabstal

 

mio.kr.	2006	2007	2008	2009	2010E
Omsætning	66	115	67	85	100
Resultat af primær drift	-187	-253	-366	-356	-400
Årets resultat	-212	-268	-382	-287	-350
Balance	1.267	1.781	1.246	1.630	1.350
Egenkapital	658	1.121	844	1.174	850
Egenkap.forrent., i pct.	NA	NA	NA	NA	NA
Markedsværdi 17062010	(mio.kr.)	2.124