Analyse 12-04-2010: Lundbeck (kurs 103)

 

Aktieinfo anbefaler Køb

 

Beskrivelse

 

Virkefeltet er blevet redefineret som hjernesygdomme i bred betydning. Hertil kommer de tilkøbte aktiviteter i Ovation Pharmaceuticals, USA, der er anderledes end den danske koncern med vægt på specialiseret behandling med snævert sigte. Det afgørende produkt er Escitalopram (registeret i 2001), der markedsføres under hovednavnene Cipralex og Lexapro. Tilstand med depression, angst, OCD o. lign. er anvendelsen. Til Alzheimers sygdom sælges Ebixa (udviklet af Merz), der er inde i en kraftig ekspansion. Parkinsons sygdom indgår via Teva's produkt Azilect. Udvikling af nye lægemidler er rettet mod disse emner plus alvorlige psykiske lidelser, epilepsi, alkoholmisbrug og blodpropper i hjernen. Udviklingsindsatsen er intensiv og suppleres af eksternt udviklede projekter. Selskabet råder over en stærk salgsorganisation. Personalestyrken består af 5.733 medarbejdere.

 

Ledelse

 

Ulf Wiinberg (51) er administrerende direktør; Per Wold-Olsen (62) er formand for bestyrelsen.

 

Ejerforhold

 

LFI (Lundbeckfonden) 70 %. Selskabet har registreret 95 % af aktierne på navn fordelt på 31.152.

De frit cirkulerende aktier er fordelt ca. 28 % på nordamerikanske institutionelle investorer, 17 % tilsvarende europæiske, 20 % danske af samme art, 17 % tilhører private og 17 % er ikke kendt.

 

Omsætningens fordeling

 

Geografisk: Europa 53, USA 26, Internationalt 19, Anden omsætning 2 %.

Produkt: Cipralex 39, Lexapro 18, Ebixa 16, Azilect 5, Xenazine 2, Anden medicin 18, Andet 2 %.

 

Aktieinfo, John Stihøj og/eller Lau Svenssen ejer aktier i Lundbeck.

 

 

2010 BLIVER AFGØRELSENS ÅR FOR LUNDBECK

Nye produkter testes. Høj indtjening. Kollaps truer i 2012 uden afløsere

 

Tidsfaktoren presser Lundbeck stadig kraftigere. Kapløbet drejer sig om at udvikle ny medicin mod depression inden udløbet af patenterne. Ledelsen har valgt en offensiv strategi med satsning på produktudvikling. Hovedproduktet Cipralex/Lexapro forsvares med næb og klør mod alle angreb på patenterne. I praksis gælder det nemlig både stof- og procespatenter, hvilket gør det vanskeligt at bryde igennem for generiske nybegyndere. Men i 2012 er freden forbi i USA, og Europa vil definitivt ligge åbent fra 2014 for hovedproduktet. Samtidig er det dog positivt at stoffet, escitalopram, opnår større anerkendelse for sin værdi og udvidet godkendelse omkring anvendelsen.

 

Tid er penge

 

Depressionsmedicinen er selskabets Cash Cow, og opgaven er derfor at optimere udnyttelsen af produktet indtil eneretten udløber. Heldigvis er den negative påvirkning begrænset fra produkter med lignende anvendelse, hvor prisen er reduceret pga. start af generisk konkurrence efter patentudløb.

Heldigste udfald for Lundbeck vil være opnåelse af et godkendt afløserprodukt inden patentudløbet i USA i 2012. Stoffet Lu21004 er forrest i rækken i et samarbejde med Takeda, Japan. Imidlertid kræves der ekstra Fase III undersøgelser som indebærer en forsinkelse på to år, og selv i bedste fald kan produktet tidligst påregnes introduceret sent i 2011. Næste chance i samme felt er Lu24530, der er i Fase II og dermed har behov for mere tid.

Afhængigheden af et positivt udfald i sidste instans indebærer stor afhængighed af få projekter økonomisk set. Alternativer kan ikke fremtrylles, og derfor vil eventuelle nyheder om stop ramme aktieværdien hårdt i den afgørende slutfase. Den forudgående grovsortering indebærer per definition talrige negative udfald i de tidlige udviklingstrin, men på Børsen skelnes der ikke altid klart herimellem. Denne gang er virkelig vigtig – muligvis afgørende - for Lundbeck's fremtid.

 

Andre ben

 

Heldigvis har selskabet fået god succes med salg af produktet Ebixa (Alzheimers), ligesom Parkinsons præparatet Azilect er på vej til at få vægt. Begge produkter er dog udviklet af andre selskaber, og Lundbeck udnytter her den styrke der er opbygget i salgsorganisationen. Stillingen er ledende i Europa men med et smalt sortiment indrettet mod centralnervesystemet.

 

Med købet af Ovation i USA sidste år har selskabet fået sin egen specialiserede platform på verdens største medicinalmarked. Licenspartneren Forest Laboratories har haft en formidabel forretning i aftalen med Lundbeck om depressionsprodukterne, men med det forestående patentudløb ender den epoke. Det nye datterselskab i USA er derimod orienteret mod hospitaler og specialister frem for praktiserende læger. Derfor er det planen at Takeda skal varetage den brede salgsindsats for et nyt depressionspræparat.

 

Pengestrømmen muliggør de ekspansive skridt, der sidste år kostede 6,1 mia. kr. Kontant betaling forvandlede Lundbeck til låntager, men allerede i år vil selvfinansieringen blive genoprettet.

 

R&D

 

Andre behandlingsområder søges ligeledes dækket ved udvikling af nye produkter, idet der holdes snævert fokus på hjerne- og centralnervesystemet (CNS-relaterede emner). Her er stoffet Nalmefen spændende ved at stå over for den afgørende sidste testfase. Virkningen er mod alkoholafhængighed, og dermed adresseres et stort antal mennesker. Fordelen angives at være reduceret lyst til drikkeri, ligesom der ikke kræves kontinuert behandling som ved antabus. Et sådant produkt burde jo kunne sælge sig selv, men for Lundbeck vil det kræve en forandring med salg til et helt nyt behandlingsområde.

 

Udgiften til udvikling ligger på 21-23 % af omsætningen mod branchens normale tal på 15 %. Den ekstra indsats er således på 1 mia. kr. om året. De tilkøbte virksomheder har reelt udvidet den akkumulerede indsats endnu mere, og købsprisen skal nu vise sin værdi i form af indtjening.

 

Fuld fart frem - er håndbremsen klar?

 

Strategien er klart at satse på egne evner og aktiv investering i produktrettigheder af pengene. Derimod holdes investeringer i produktionen nede – for hvad der skal produceres vides jo ikke. Forløbet følger med beklagelig nøjagtighed det perspektiv der stod klart efter skiftet fra Cipramil til det herfra udledte nye hovedprodukt Cipralex. Nu forestår et nyt generationsskifte, og en afløser skal findes men er endnu ikke på plads.

 

Ledelsen har fordel ved at kende alle data og forløbet af undersøgelserne før andre, hvorfor de hele tiden er noget foran omverdenen, herunder aktionærerne. Forsinkelsen af Lu21004 har sat tingene på spidsen. Formentlig vil det stå klart sidst på året om produktet vil kunne opfylde kravene til godkendelse. Alkoholmedicinen er ligeledes fremme ved målstregen og dommen.

 

Knald eller fald

 

De to mulige indtægtskilder vil få afgjort fremtiden, og et positivt udfald vil kunne give Lundbeck aktien et decideret niveauskift op ad. Hvis begge projekter derimod må stoppes, er der udsigt til en forestående krise med en halvering af indtjeningen i 2012 som perspektiv. Opgaven med at fastholde en førende position inden for CNS-produkter vil dermed være næsten umulig at fortsætte. Alternativet er i givet fald at søge ind i en fusion med en stor medicinalkoncern eller direkte lade sig købe. Worst Case for aktiens værdi er en situation hvor ledelsen krampagtigt fortsætter med at brænde penge af uden i tide at beslutte et salg ud fra en vurdering af odds for succes hhv. fiasko.

 

Det frie flow af aktier udgør kun 30 % svarende til en børsværdi på 6,1 mia. kr. Aktien er derfor følsom. Upside i tilfælde af lancering af en nyt depressionsprodukt vil være overordentlig stor, og det giver aktien Joker karakter. Ved en forhandlet overtagelse bør prisen ligeledes kunne blive væsentligt højere end den gældende markedspris. Lundbeck er som aktie et eksempel på fænomenet: køb når ingen andre gider røre papiret.

 

Regnskabstal

 

mio.kr.	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010E
Omsætning	9.733	9.070	9.221	10.985	11.282	13.747	14.500
Resultat af primær drift	2.554	2.170	1.784	2.695	2.352	2.858	3.200
Årets resultat	1.689	1.574	1.107	1.770	1.510	2.007	2.350
Balance	11.509	11.628	11.631	12.326	12.607	17.127	18.000
Egenkapital	7.839	7.492	6.765	7.185	7.592	8.803	10.500
Egenkap.forrent., i pct.	22.9	20.5	15.5	25.4	20.4	24.6	24.3
Markedsværdi 08042010	(mio.kr.)	20.286