Analyse 26-05-2009: Lundbeck (kurs 130)
Aktieinfo anbefaler Langsigtet Køb.
Beskrivelse
Virkefeltet er blevet redefineret som hjernesygdomme i bred betydning. Hertil kommer de tilkøbte aktiviteter i Ovation Pharmaceuticals, USA, der er anderledes end den danske koncern med vægt på specialiseret behandling med snævert sigte. Det afgørende produkt er Escitalopram (registeret i 2001), der markedsføres under hovednavnene Cipralex og Lexapro. Tilstand med depression, angst, OCD o.lign. er anvendelsen. Til Alzheimers sygdom sælges Ebixa (udviklet af Merz), der er inde i en kraftig ekspansion. Parkinsons sygdom indgår via Teva’s produkt Azilect. Den seneste udvidelse er produktet Circadin (tilhører Neurim) mod søvnløshed. Udvikling af nye lægemidler er rettet mod disse emner plus alvorlige psykiske lidelser, epilepsi, alkoholmisbrug og blodpropper i hjernen. Udviklingsindsatsen er intensiv for at imødegå udløbet af patenterne på hovedproduktet. Selskabet råder over en stærk salgsorganisation i Europa. Personalestyrken er på 5.686 medarbejdere.
Ledelse
Ulf Wiinberg (50) er administrerende direktør; Per Wold-Olsen (61) er formand for bestyrelsen.
Ejerforhold
LFI (Lundbeckfonden) 70 %, egne aktier 0,4 %, internationale institutionelle investorer 15 %, danske institutionelle investorer 7 %, private investorer 4 %, andre 4 %.
Omsætningens fordeling
Geografisk: Europa 55, USA 22, Internationalt 21, Anden omsætning 2 %.
Produkt: Cipralex 43, Lexapro 22, Ebixa 16, Azilect 2, Serdolect 1, Anden medicin 14, Andet 2 %.
Aktieinfo, John Stihøj og/eller Lau Svenssen ejer aktier i Lundbeck.
Lundbeck i kamp mod tiden
Forskningen skal give resultat inden 2011. Fiasko vil betyde fusion. Aktien er OK
Presset fra tidsfaktoren bliver stadig mere mærkbar for Lundbeck, og indsatsen i løbet af det seneste år er blevet mere målrettet. Udskiftningen af selskabets formand og direktør begynder at vise sig tydeligt, og opgaven synes at være klart defineret. Lundbeck skal frembringe et nyt bærende produkt til at overtage rollen som økonomisk motor, når patentbeskyttelsen for hovedproduktet Cipralex/Lexapro løber ud. Denne beskyttelse vil forsvinde allerede i 2012 for USA og i 2014 for Europa. Imidlertid angribes stillingen allerede nu, og retssager om rettighederne verserer flere steder. Et mere omfattende mål består i at skaffe en bredere samling af produkter, men en central cash cow skal fremskaffes hurtigt fra egen indsats. De eksternt udviklede præparater er dog også ved at få vægt, idet salget af Ebixa (Alzheimers) forløber glimrende. Her betales licens til Merz, Tyskland. Med købet af det amerikanske selskab Ovation Pharmaceuticals er den økonomiske kampkraft brugt op, og nu må det så briste eller bære.
Højt tempo
Indtjeningen fra den løbende drift i Lundbeck er imponerende. Samtidig øges indsatsen for at skaffe sig nye produkter, men desværre er kravene høje og skuffelser en del af hverdagen. To store satsninger har måttet skrinlægges, selv om de var nået den sidste fase. Det drejer sig om en ny type sovemedicin udviklet internt og det tilkøbte udviklingsprojekt Flurizan. Her besluttede ledelsen at engagere sig i umiddelbart før afgørelsen – og det lykkedes desværre heller ikke.
Samarbejde med andre selskaber indgår som et vigtigt supplement til egen indsats i forskning og udvikling. Generelt er Lundbeck placeret godt med fokus på segmenter med stort salgspotentiale, hvis anstrengelserne altså lykkes. Derfor er hver ny godkendelse mange penge værd. En undtagelse er dog det relancerede Serdolect, der i disse dage afventer svar fra de amerikanske myndigheder (FDA) om adgang til salg i USA. Foreløbig har salget i Europa nemlig været af moderat omfang.
Købet af Ovation ser spændende ud, og en tredjedel af købsprisen på 900 mio. USD er betinget af succesfuld godkendelse af Sabril, der er et specialiseret medikament inden for epilepsi. Det amerikanske selskab har kun 283 medarbejdere og er orienteret mod forholdsvis smalle emner for medicin med et udækket behov. Lundbeck er mere bredt orienteret. Ved samordning og styrken hos Lundbeck kan der forhåbentlig hurtigere opnås resultater. Sparet tid i starten giver hurtigere indkomst og længere tid med patentbeskyttelse på markedet og dermed gevaldig bonus. Samtidig har Lundbeck nu fået et brohoved med egen organisation i USA, hvor Forest Laboratories med imponerende succes varetager salget af Lexapro.
Økonomien
Pengene satses målrettet på fremtiden. Den justerede R&D-udgift i 2008 udgjorde hele 22 % af omsætningen mod en norm i medicinalbranchen på 15 %. Linjen fra den tidligere topkreds’ side var ellers helt anderledes kortsigtet og indadvendt med opkøb af egne aktier som tema. Ideen var at forbedre aktiens værdi via denne proces med at æde sig selv. Af den samlede ramme på 6 mia. kr. nåede 4 mia. kr. at blive returneret – i praksis mest til hovedaktionæren, der også solgte forholdsmæssigt (70 %). For at kunne købe Ovation måtte det tidligere stærke Lundbeck optage et beskedent banklån – en ydmygende konsekvens af forudgående kortsigtet adfærd.
Lundbeck præsterer fortsat en meget høj indtjening. Egenkapital forrentes med ca. 25 % efter skat, men det holder jo kun til patenterne er udløbet. For at give yderligere dynamik vil ledelsen prøve at forbedre præstationen endnu mere i den eksisterende forretning, dvs. øge salg og effektivitet. Investeringerne i anlæg er minimale, og kræfterne bruges i udviklingsarbejdet og på betaling af goodwillbeløbet for Ovation. Prisen her er høj set ud fra den gældende stilling og afspejler en stor tiltro til værdien af projekterne, der tidsmæssigt passer perfekt til Lundbecks akutte behov for færdiggørelse.
Knald eller fald
Strategien er således sat på spidsen. Der findes heldigvis en hel række igangværende udviklingsprojekter og dermed plads til at kun nogle få lykkes i sidste instans. Til gengæld presser tidsfaktoren på og dermed reduceres handlefriheden væsentligt. Man skal i mål i løbet af 3 år og jo før des bedre. De mest fremskredne projekter i den afgørende Fase III står derfor centralt. Det ideelle produkt er stoffet Lu AA21004, der er et nyt middel mod depression og angst, dvs. en potentiel afløser til escitalopram.
I praksis betyder det, at ledelsen (og alle andre lidt senere) på forhånd kender spillets forløb lang tid inden patenternes udløb. Processen er jo langstrakt i medicinalsektoren. Hvis alt svigter, bliver det ledelsens opgave at bevare going concern værdien af selskabet ved hurtigt at indlede drøftelse med en stor koncern om en fusion. Alternativet er enten desperat at fortsætte med et fortsat stort ressourceforbrug i håb om en forsinket succes eller at skære voldsomt ned. Afgørelsens time er derfor ved at nærme sig, og afklaring med positivt udfald er påkrævet inden udgangen af 2010.
Aktien
Som børspapir har Lundbeck forholdsvis beskeden størrelse med en markedsværdi af de frit cirkulerende aktier på kun ca. 7,8 mia. kr. I april i år fik Vestas placeret nye aktier for 6 mia. kr. på en enkelt dag som illustration af den modsatte situation med stor interesse. Aktien klarede børsnedturen fra oktober måned pænt i lighed med andre i medicinalsektoren. Nu er interessen ved at vågne op igen som følge af generel fornyet optimisme og initiativet med købet af Ovation, der giver tillid og håb om succes. Investorerne kan se en situation med ivrig indsats og gode odds for at et eller flere af udviklingsprojekterne snart slipper igennem nåleøjet og erklæres af kommerciel værdi.
Den nedadgående risiko burde være begrænset som følge af værdien af den eksisterende forretning, især salgsorganisationen. Worst Case vil være manglende succes i udviklingsarbejdet og stædig fastholdelse af selvstændigheden, hvorved selskabet kan rådne helt op indefra. Ansvarligheden synes at være i orden, hvorfor dette skrækbillede næppe bliver til virkelighed. Aktien er svær at bedømme pga. den forestående forandring for det afgørende produkt. Det er et væddemål om evnen til at frembringe nye produkter med tre år som tidsramme. Vores anbefaling er forsigtigt køb, da chancen for succes forekommer rimelig.
Regnskabstal
|
mio.kr. |
2004 |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
2009E |
|
Omsætning |
9.733 |
9.070 |
9.221 |
10.985 |
11.282 |
13.500 |
|
Resultat af primær drift |
2.554 |
2.170 |
1.784 |
2.695 |
2.352 |
3.000 |
|
Årets resultat |
1.689 |
1.574 |
1.107 |
1.770 |
1.510 |
2.100 |
|
Balance |
11.509 |
11.628 |
11.631 |
12.326 |
12.607 |
16.500 |
|
Egenkapital |
7.839 |
7.492 |
6.765 |
7.185 |
7.592 |
9.250 |
|
Egenkap.forrent., i pct. |
22.9 |
20.5 |
15.5 |
25.4 |
20.4 |
24.9 |
|
Markedsværdi 21052009 |
(mio.kr.) |
26.277 |
|
|
|
|
