|
Aktieanalyse af Harboe A/S (Kurs: 137)
Aktieanalyse: 28-04-2008.
Anbefaling: Kort/Lang: Køb/Afvent
Historie:
Det børsnoterede Harboes Bryggeri A/S startede i 1883, og har sit hovedsæde i Skælskør. Bryggerivirksomheden er ligeledes fra 1883. Her produceres øl, mineralvand, sodavand og saft til detailhandelen, som det primære markedssegment, nationalt og internationalt. Kalkunvirksomheden startede i 1991, og består af Harboefarm A/S og Danske Kalkuner A/S. I Danske Kalkuner A/S opdrættes levende kalkuner, hvorefter forædlingen sker i Harboefarm A/S. Koncernen har i dag hovedsageligt sine markedsandele i Danmark, Tyskland og Sverige, med ekspansionsveje, samt stigende afsætning i Baltikum. Harboe A/S har i dag 486 medarbejdere. Produkterne:
Harboe A/S primære produkt er øl og læskedrikke til detailkæder, yderligere producerer datterselskabet Harboefarm A/S fersk detailpakkede produkter. Bryggerivirksomhedens nettoomsætning er faldet med 10,6%i forhold til året før til 598,6 mio. kr. og udgør 84,1% af koncernens samlede nettoomsætning. Denne udvikling skal ses i lyset af hårdere konkurrence på markedet for salget af læskedrikke til detailbutikker, især i form af kampagner med luksus øl til discountpriser. Yderligere kan faldet i omsætningen ses i lyset af prisstigninger på væsentlige råvarer. Lanceringen af produktporteføljen med både juice og mælkeprodukter har, som følge af stor kompleksitet i selve anlægget, samt problemer med tilpasningen og kvalitetsvalideringen forsaget, at produktionen har været udsat i mere end 6 måneder. Sammenlignet med året før blev bryggervirksomhedens resultat før skat ca. 24% lavere, hvilket koncernen ikke finder tilfredsstillende. Danskernes nygerrighed efter special-øl har skabt et ”turn around” i ølmarkedet. Danskernes alkoholforbrug falder, men vi foretrækker igen øl frem for vin og spiritus. Samtidig er forbrugerne villige til at betale mere for kvalitetsoplevelser. Alt i alt går bryggerivirksomheden ind i en svær periode med hård konkurrence, hvor overskudsgraden vil blive sat under yderligere pres. Øget omsætning er ikke nok for Harboe, og man må se indad, hvor omkostningerne skal bringes ned og effektiviseringen forbedres. Tiltaget med de nye friske produkter er, trods visse produktionsproblemer, sat i gang. Dog er det endnu for tidlig at vurdere, om tiltaget vil have den fornødne effekt på resultatet. Tankegangen har imidlertid været god med at differentiere sig fra sine nuværende kerneprodukter og bevæge sig ind på mere lukrative og mindre konkurrence prægede markeder. Fødevareprodukterne fra Harboefarm A/S´ omsætning er steget med 8,9% - dog med et resultat før skat på -1,1 mio. kr. mod -0,2 mio. kr. året før. Harboefarm A/S forventer at kunne bidrage positivt til koncernens resultat i fremtiden.
Kunderne:
Udviklingen indenfor dagligvarebranchen går i retning af større enheder og kæder. Nogle af kæderne er etableret i flere lande, og nogle indgår i et større europæisk samarbejde på indkøbssiden. Kunderne står derfor stærkt og har stor betydning for en virksomhed som Harboe A/S, hvor det forventes, at leveringsgraden og kvaliteten af produkterne er i top. Harboe A/S´ effektivitet kan derfor have stor betydning i fremtiden, på et marked hvor konkurrenceintensiteten er stærk. Regnskab 2007-08:
Udviklingen af første halvår har været en stor skuffelse for Harboe. Manglende omsætning samt problematikken omkring de nye produkter har medført, at ledelsen måtte se sig nødsaget til at nedjustere forventningerne til årets resultat. Ledelsen forventer ved halvåret et resultat før skat på 35-45 millioner, mod 50-60 millioner i august og i dag ligger forventningerne nede på omkring 15-20 mio. kr. Markederne:
Udviklingen går mod mæthed på Harboes markeder. Discount ølmarkedet er fortsat på retræte, og Harboes eneste primære marked, hvor der forekommer en stigning, er i de baltiske lande. Læskedrikmarkedet er stigende på alle Harboes primære markeder. Dette er dog en udvikling, der har været i en årrække. På det tyske marked har Harboe udviklet sig positivt via udvidet kundeportefølje, samt øget vækst. Muligheden for yderlige at ekspandere ud fra Tyskland er til stede set i lyset af deres højteknologiske produktion i Dargun. Harboes fokus er primært rettet mod detailhandelens discountkæder. Selskabet søger i øjeblikket en omkostningsminimeringsstrategi, hvilket bl.a. skal sikres igennem en konstant effektivisering af det nuværende produktionsapparat. Endvidere forsøges markedsføringsomkostninger minimeret, da der ikke ønskes at udnytte brands til den internationale ekspansion. Gennem investeringer vil Harboe sikre sig en høj afsætningsvolumen og have fokus på udviklingen og nye trends inden for produkttyper, kvalitet samt emballage. Dynamik og innovation har derfor kendetegnet Harboe de seneste år, men ikke alle investeringer har haft et acceptabelt afkast. Senest er der investeret 150 mio. kr. i et nyt aseptiskprocesanlæg til produktion af forskellige læskedrikke baseret på frugtsafter, grøntsagsjuicer, forskellige mix af mejeriprodukter og frugt samt variationer inden for iskaffe og iste. Indtil videre har denne investering haft en negativ indvirkning på resultatet, i form af forsinkelser samt uventede omkostninger.
Harboe vil, med den seneste investering i læskedriksegmentet, først udvide sortimentet med friskjuice og smoothies, hvor indkøb af råvarer vil ske gennem samarbejdspartnere i Sydamerika og Sydeuropa. Grundet den nye fabrikationsteknologi vil der være en holdbarhedsdato på op til 6 måneder på den friskpressede juice, ligesom produkterne ikke skal opbevares koldt. Dette giver produkterne fordele med hensyn til hyldeplads, da produkterne ikke skal fyldes på køl, men kan placeres andre steder i butikkerne, hvor der er bedre plads til nye produkter. Omvendt ser vi dog en kommunikationsopgave i at få forbrugeren overbevist om, at produktet er friskpresset juice af høj kvalitet, når produkterne ikke er placeret blandt de øvrige friske varer på køl og produceret for op til 6 måneder siden. En kommunikationsopgave der vil medføre markedsføringsomkostninger i de kommende kvartaler og dermed have en negativ effekt på EBIT-marginen.
Vurdering:
En generel tendens i markedet i øjeblikket er, at konsument virksomheder er går hårdere tider i møde. Råvare-, emballage- og fragtpriser er alle steget indenfor de seneste år. Harboe har haft svært ved at tillægge de øgede omkostninger salgsprisen hvilket har presset EBITDA-margin. Harboe nedjusterer endnu engang forventningerne til årets resultat før skat. Harboe har dermed nedjusteret forventningerne til årets resultat før skat ved de seneste fem kvartalsmeddelelser. Koncernen har haft høje forventninger til ekspansionstiltag men har, grundet forsinkelser samt et svigtende salg, nedtrappet forventningerne endnu engang. Yderligere har nedjusteringen også været som følge af de øgede råvare- og emballagepriser. Harboe forventede et resultat før skat på mellem 80-90 mio. ved regnskabsårets start, hvor de i dag har nedjusteret forventningerne i to omgange og nu forventer et resultat før skat på 15-20 mio. Dette må dog betegnes som en konservativ udmelding, hvor man formentlig vil undgå at nedjustere forventningerne endnu engang. Ved 3. kvartalsafslutning har Harboe et overskud på 15,6 mio. og man må formode at koncernen kan opnå deres forventninger om at realisere et overskud på 15-20 mio. det sidste kvartal. Harboe har pr. 1. februar 2008 etableret selskabet Puls Brewery i Estland med det formål at overtage varemærket Puls, der markedsføres på det baltiske marked. Overtagelsen vil i indeværende regnskabsår bidrage negativt til årets resultat grundet samkøring af salgsorganisationen og produktionsflytning.
Det estiske marked er ikke et marked, hvorpå man kan øge sin indtjening markant, men med en øget markedsandel vil der givetvis også komme en øget omsætning herfra. Andre bryggerier melder dog om stagnerende ølsalg - Carlsberg ser fx ikke Estland og Litauen som attraktive markeder grundet dårlig omsætning. Man må dog medgive, at Harboes produkter ligger i et andet produktspektrum end Carlsbergs og at der måske er uoplyste muligheder. Harboe som koncern har bevæget sig rundt i en omsætningsmæssig krise, som Bernard Grise forsøger at komme ud af med ekspansion. Spørgsmålet er dog, om de forskellige ekspansionsplaner er planer uden mål. Indtil videre har der ikke været nogle lyspunkter at spore, hverken i halvårsrapporten eller nu 3. kvartals delrapport og udviklingen er hverken positiv eller neutral.
Aktien:
Aktien har været forholdsvis stabil og ligget på omkring 135-140 den seneste måned. Aktien er fortsat billig og efter vores overbevisning kan man ikke forvente store fald. Risikoen i aktien er derfor lav, og afkast mulighederne er ligeledes lave på kort sigt.
Anbefaling:
Harboes Bryggeri har de seneste kvartaler opnået et dårligere resultat end forventet. I hvor høj grad udviklingen vil vende afhænger af muligheden for at øge afsætningen på Harboes modne markeder, samt hvorvidt Harboe opnår succes med en stor investering i læskedriksegmentet.
Harboe har været meget konservative i deres prognose for 4. kvartal, hvor forventningerne ligger indenfor resultatet for 3. kvartal. Harboe burde vide, hvorvidt de kan øge indtjeningen de sidste måneder og derved overgå deres forventninger en smule, dog virker det meget konservativt ikke at forvente at man har nogen indtjening i det sidste kvartal. Mange analytikere anbefaler at afvente. På kort sigt vil vi dog mene, at man har en mulighed for at tjene lidt op til 4. kvartalsmeddelelsen, hvor aktien meget vel vil reagere positivt på dette resultat. På lang sigt vil anbefalingen være at afvente modtagelsen af Harboes produkter på deres respektive markeder. Aktien er relativ billig og risikoen er fortsat lav.
|
