Aktieanalyse foretaget den 30-11-2009 på Genmab (kurs 76)

 

Selskabet er stiftet i 1999 og baserede sig på adgang til 16 licenser fra selskabet Medarex, der nu er en del af Bristol-Myers Squibb koncernen. Genmab

udvikler medicinske produkter inden for monoklonale antistoffer. Hovedområdet er kræftbehandling af patienter med et hidtil uafdækket behov. Astma og leddegigt er to andre mulige indikationer. En samarbejdsaftale med Glaxo er central. Det første produkt, Arzerra beregnet mod kronisk lymfatisk leukæmi, er netop nu under introduktion på det amerikanske marked. Personalestyrken skæres i den kommende tid ned fra 520 ansatte til cirka det halve.

 

 

Lisa Drakeman (56) er administrerende direktør; Michael Widmar (62) er formand.

 

 

Glaxo Group ejer over 5 %, Hendrikus Hubertus Fransiscus Stienstra ejer over 5 %.

 

 

Milestone betalinger 33, Engangsbetaling 6, Glaxo upfront indkomst 37, Anden omsætning 24 %.

 

 

 

 

 

 

 

Selskabet er sikkert den mest vanskelige aktie at vurdere blandt C20-papirerne. Vi har derfor hidtil afholdt os herfra. Det skyldes arten af aktivet som udviklingsselskab inden for bioteknologisk medicin med fokus på specielle felter, primært behandling af kræft. Det er en hade-eller-elske aktie uden konkrete holdepunkter i fakta. Første sikre milepæl er en godkendelse opnået i USA, men det blev kort efter fulgt op af en plan for besparelser og neddrosling, der tyder på behov for opstramning. Forvirringen er derfor total, og børskursen er følgelig dykket. Genmab er nu det mindste C20-papir. Spørgsmålet er hvad der op og ned. Klar information savnes.

 

 

Den første tilladelse til salg kom fra FDA i oktober måned for stoffet Ofatumumbab, der af partneren GlaxoSmithKline skal sælges under det mindre drastiske varenavn Arzerra. Der er tale om et snævert produkt beregnet mod lymfatisk leukæmi. Partneren varetager hele håndteringen, og Genmab vil dels modtage en ny milestensbetaling og dels opnå royalty ud fra salget. For alle udviklingsselskaber er det vigtigt at markere sin eksistensberettigelse ved at kunne lancere produkter på markedet som en blåstempling og reference. Som følge af en snæver anvendelse vil det økonomiske afkast næppe opnå nogen hurtig forbedring fra dette produkts side. Ansøgning om godkendelse er ligeledes indsendt i EU.

 

Glaxo er vigtig som sponsor for Genmab, og nu har principalen så omsider udsigt til indtægter og ikke kun udgifter og svære valg omkring fortsættelse eller stop for projekterne under udvikling. Ud over kræft er leddegigt en interessant mulig anvendelse, idet behovet er stort. Salgspotentialet er altid glimrende for medicin med vedvarende brug.

 

 

Den anden store partner er Roche med 3 antistoffer under udvikling. Selv om potentialet er stort for disse mulige præparater og hurtig godkendelse kan forventes opnået, så skal virkningsgraden dog først dokumenteres. Selskabet har også et interessant projekt i eget regi med stoffet Zalutumumab, hvor kræft i hoved og hals er målet. Data herfor ventes præsenteret til foråret, og også her er der mulighed for hurtig godkendelse pga. mangel på andre former for behandling.

 

Samlet har Genmab en Pipeline af udviklingsprojekter som er stor og fremskreden i sit forløb mht. anvendelse. Hele 9 former for anvendelse er i Fase III, 14 i Fase II og 8 i Fase I/II, hvortil kommer gruppen af spæde eksperimenter (præklinisk) på over 10 projekter. Men det hele bygger imidlertid på kun 6 stoffer som grundlag, og her findes nok et afgørende forhold omkring succes/fiasko.

 

Generelt må der forventes at være en høj rate af mislykkede projekter inden for medicinsk udvikling som følge af de skrappe krav til virkning såvel som omfanget af bivirkninger. Disse odds synes ikke altid at stå klart for investorerne, der ofte reagerer entydigt negativt ved fremkomst af skuffelser.

 

 

Udviklingsselskaber er økonomisk kendetegnet ved store udgifter og varierende små indtægter i form af betaling fra aftaler med store medicinalselskaber i takt med fremdriften i projekterne. Cash Burn er derfor et centralt begreb, der hele tiden skal vurderes i forhold til de resterende reserver. Hos Genmab er tempoet i indsatsen i år ca. 700 mio. kr., og ved årets udgang formodes reserven at være på ca. 1,1 mia. kr. Hertil kommer provenuet ved salg af fabrikken i Minnesota. Tilførsel af nye penge ved aktietegning er en balancegang, hvor de eksisterende ejere får udvandet deres andel i drømmen om gevinst fra projekterne. Omvendt kan det hele gå tabt, hvis der ikke er råd til at videreføre indsatsen og gøre arbejdet færdigt.

 

Ledelsens hårde nedskæring er mærkværdig, hvilket især gælder kovendingen omkring ideen i egen produktion. En fabrik blev købt for 240 mio. USD i Q1 sidste år, og nu søges den solgt igen for 150 mio. USD. Dermed antydes det vel, at der er udsigt til en endnu lavere pris. Det er med andre ord en bommert i 100 mio. USD klassen. Argumentet lyder, at der nu skal spares på pengene og udviklingsporteføljen søges videreført uden nedskæring.

 

Cash Burn i 2010 må formodes at blive på 5-600 mio. kr., men det afhænger af mange faktorer. Fremdrift i projekterne koster nemlig penge, og Genmabs selvfinansierede program omkring Zalutumumab (hoved- og halskræft) skal vurderes på sin virkning til foråret. Med salgsværdien af fabrikken råder selskaber derfor over penge til 3 års fortsættelse. To år er rimelig bremselængde, og smertegrænsen er et år for behov for indgreb med nye penge, frasalg eller besparelser.

 

 

Genmab’s markedsværdi er nu nede på 3,3 mia. kr. hvoraf 1,1 mia. kr. findes i likvide penge inde i selskabet. Nutidsværdien af de oparbejdede resultater og videre potentiale i projekterne ansættes med andre ord til kun 2,2 mia. kr. Arzerra’s værdi opgjort ud fra Genmabs aftale med Glaxo er ikke umiddelbart til at vurdere, da salget startes i denne måned. Rettighederne til lægemidlet burde indeholde en nettoværdi på mindst 1 mia. kr. og sandsynligvis mere. Med mindre man mener at kunne godtgøre, at Genmab med sine projekter er fuldstændigt galt afmarcheret i sin angrebsvinkel, forekommer odds for aktien gode med den pt. nedpressede børskurs på 74. En del af salgspresset er kommet fra GenPharm International, der 25.11. har meddelt at have reduceret sin andel og nu ligger i skjul under 5 % grænsen.

 

Børsfolk er blevet betegnet hysteriske kællinger, og de søger i reglen tryghed i consensus omkring anbefalingerne. Derfor forstærkes op- og nedture. Spørgsmålet er om Genmab ikke er blevet mishandlet og dermed undervurderes. Vores anbefaling er køb under hensyntagen til høj risiko.