REDNINGSPAKKE NR. 2 TIL REALKREDITTEN OG FLEX-LÅNERNE

 

Lynaktionen i november med at introducere et nyt sikkerhedsnet under Flex-låneordningerne lykkedes ikke. Man havde dog gjort regning uden vært, idet forslaget var alt for groft konstrueret set ud fra investorernes synspunkt. Nu det blev til en OM'er, og erhvervsminister Sass Larsen kan dermed for anden gang træde frem med stolthed som ministeren, der vil redde de danske boligejeres gunstige låneordninger og hele det danske realkreditsystem. Udgave nr. 2 indebærer en række ændringer fra første udkast for at imødekomme investorerne, hvor udenlandsk kapital er i centrum. Ideen er den samme, men indholdet er modificeret på flere punkter.

 

Kernen i problemerne er, at Flex-lån/lavt renteniveau/afdragsfrihed/SDO-følsomhed over for ejendomsprisernes udvikling/realkreditselskabernes likviditet-tab-solvens-credit rating er filtret sammen som en sprængfarlig cocktail. Fast ejendom udgør de danske borgeres afgørende aktiv og dermed formue, hvilket betyder, at hele økonomien i samfundet påvirkes af styrken i boligmarkedet. En krise vil kunne starte en kædereaktion med domino-effekt, som hurtigt vil ramme ind i banksystemet pga. denne sektors direkte og indirekte eksponering i udlån til boliger og de store bankers ejerskab af datterselskaber inden for realkredit.

 

Opgaven er blevet defineret som en form for begrænsning af en rentestignings størrelse, altså et loft for et rentehops omfang. Man vil ændre vilkårene på nyudstedte obligationer fra Flex-lån, således at renten ikke kan stige mere end 5,0 pct. ved førstkommende refinansiering, og desuden vil den normale kontante indfrielse ved udløb blive suspenderet, såfremt der ikke er tilstrækkeligt med købere (volumen) ved udbudsrunden for denne refinansiering. Obligationsejerne vil i en sådan situation blive ”låst inde” og tvunget til at acceptere et års yderligere løbetid. De skal påtage sig denne ukendte risiko og vil derfor kræve en højere rente (risikopræmie), må man formode.

 

Den vigtigste ændring fra Udgave nr. 1 til nr. 2 er, at obligationsejerne af eksempelvis Flex1 papirer ikke tvangsombyttes til et fastforrentet lån med restløbetid som de underliggende faktiske realkreditlån men derimod kun til en ny etårig obligation med max. +5,0 pct. som stoppunkt for en renteforhøjelses størrelse. Desuden vil reglerne ikke som i Udgave nr. 1 komme til at omfatte 5-årige Flex-lån men kun op til 3 årige Flex-lån. I praksis vil det give anledning til en del overgangsbesvær, idet der jo er eksisterende lån udstedt på gamle vilkår, som først ved refinansieringen vil skifte over til de nye bestemmelser. Her står obligationsejerne frit mht. genplacering og kan ikke fryses inde. Første udstedelse med nye vilkår vil ske fra 01-04-2014 men kun for værdipapirer med op til 14 måneders løbetid. De resterende obligationer vil først skifte over til den nye lovs regelsæt fra 01-01-2015. Året 2014 bliver således en overgang. Med op til 3 års løbetid for nye lån udstedt i år, vil hele ændringen i praksis komme til at strække sig frem til 2018.

 

Et andet forhold er også værd at hæfte sig ved. Det drejer sig om nye regler med tvangsomlægning i tilfælde af afvikling af et realkreditinstitut (en aldeles relevant vinkel i tilfælde af et markant rentehop opad og dermed mulighed for en bred krise på ejendomsmarkedet). I en sådan situation vil Flex-lån blive tvangsomlagt til et obligationslån med fast rente med en løbetid svarende til de underliggende lån. Det er en form for ”fine print”, hvorved obligationskøberne (kreditorerne) vil blive låst inde og øjeblikkelig skifte over til lange papirer med stor kursfølsomhed. Dermed vil der være en voldsom kursrisiko (tab) i tilfælde af en sådan operation. Til gengæld opnås en stor fordel for låntagerne og administratorerne (det danske samfund) ved at man undgår behov for en stor kapitaltilførsel. Også denne klausul er født uklar, og investorerne vil formentlig betragte den som et væsentligt element, da der her benyttes netop den mekanisme, som blev fremlagt i det første forslag som en generel regel, men altså i udgave nr. 2 begrænses til kun at blive udløst i tilfælde af en situation med afvikling af et dansk realkreditselskab. Ingen har oplevet dette, men som klausulen jo antyder alene i kraft af sin fremkomst i denne plan, så kan det ikke udelukkes i tilfælde af et større sammenbrud omkring renteforhold og boligpriser.

 

Sandsynligheden for en sådan situation må vurderes som lav, men til gengæld vil en 1-årig Flex-obligation så blive forvandlet til et op til 29 årigt værdipapir, hvor tabene på boligejerne vil ramme stort set direkte igennem, da egenkapitalen i realkreditselskabet vil være forsvundet. Kurstabet ved forvandling til en sådan Junk obligation kan blive stort, da få investorer vil kunne leve med en så lang tidshorisont for en nødlidende placering.

 

Fremtidssikring af dansk realkredit

Overskriften fra ministeriets side er nok mere korrekt end folk og medier opfatter det. Udfordringen består i at få nedbragt risikoprofilen for det danske realkreditsystem og sikre dets overlevelsesevne i tilfælde af en voldsom udvikling i negativ retning. Man tænker nok primært på det systembevarende og dermed reduceret fare for en krise med behov for statslig intervention med nødhjælp. De fleste Flex-lånere tager nok forandringen for pålydende som en udstrakt hånd til dem, men det er det kun indirekte ved at fungere som en stopklods i tilfælde af en eskalerende krise for renter og boligpriser.

 

Realkreditselskaberne er nemlig blevet det svage led i kæden. Set i forhold til bankerne udgør de også et stort risikoproblem, da bankerne er dybt involveret i realkredit via koncernforhold (Danske Bank og Nordea) og i rollen som kreditgiver af topfinansieringslån. Hertil kommer eksponeringen i forbindelse med formidling af realkreditlån med en delvis risiko herpå. Banksektoren er afgørende eksponeret mod risikoforholdene i realkreditområdet. Nykredit er i den sammenhæng særpræget ved at have en omvendt struktur, hvor der er en bank som datterselskab. BRF har samme struktur men i langt mindre format, og selskabet er fremdeles den ikke-bundne aktør med en særlig profil. Endelig er DLR med i spillet men med ejermæssig opbakning fra den stadig mindre gruppe af mindre pengeinstitutter. I kraft af DLR's overraskende nominering af en status som SIFI virksomhed fik man tildelt en slags goodwill, men selve strukturen heri forekommer da også at være bagvendt, nemlig at der politisk blev presset en sådan kvalificering igennem af hensyn til dansk landbrug, og adressen for takken er næppe svær at finde i det politiske landskab af partier.

 

Mareridtet vil være en situation, hvor renten udefra pludselig presses op ad - eksempelvis i tilfælde af en ny Finanskrise. Hvis de store beløb, som svømmer rundt med placering i Flex-obligationer, så vælger ikke at reinvestere og i stedet trækkes hjem fra udlandets side, vil der blive lavvande i valutakassen, hos alle realkreditselskaber og dermed også på det danske pengemarked. Et ryk opad i rente vil straks efter kunne ramme boligpriserne med et dyk og evnen til at betale ydelserne vil falde og føre til flere restancer med udløsning af tvangsauktioner som sidste skridt. Imidlertid er selve realkreditssystemet endnu mere følsomt, idet SDO-papirer (Særligt Dækkede Obligationer) skal opretholde fuld sikkerhedsmæssig værdi i de underliggende pantebreve (ejendomspriser) og de voksende supplerende sikkerheder (mankoen), hvor realkreditselskabet står med ansvaret for fremskaffelse af denne reguleringspost. Under en krise kan det blive svært at klare denne opgave, hvorved Staten ultimativt må træde til for at undgå Default og dermed krav om afvikling af det pågældende realkreditselskab.

Flex-lånene har været ideelle i årene med lavrente-politikkens æra. Mange års udnyttelse af de stadig mere gunstige lave renter i form af Flex-lån fik et sidste skub i form af inflow af kapital fra de svage Euro-lande (Safe Haven flugt). Derfor er vi havnet i en situation, hvor der er mulighed for et dramatisk omskift og dermed en form for chok for hele økonomien. Ingen tør tænke et sådant katastrofe-forløb igennem. De nye regler skal udgøre en form for dige og forsinkelsesmekanisme.

 

I praksis – for låntagerne

F5-lån er ikke omfattet af de nye regelsæt, der kun dækker løbetider op til 3 år. Som nævnt vil det i indeværende år kun være 1-åige Flex-lån, som vil blive udstedt med de nye vilkår for obligationsejeren og låntager. Der er i praksis lagt op til en form for glidende overgang. Den store udfordring kommer til efteråret med refinansieringer, der kulminerer ved terminen 01-01-2015.

 

For det første kan man spørge, hvor stor rentestigningen vil blive set i forhold til de gældende bestemmelser? Det er umuligt at besvare og vil formentlig være et beskedent tal under de nuværende gunstige forhold med overflod af kapital på besøg her i landet. Vores gæt er ca. +0,10-0,15 pct. Derimod kan det hurtigt løbe løbsk i tilfælde af blot udsigt til problemer, idet investorerne (der består af store og professionelle aktører i al væsentlighed), hurtigt vil tage flugten. Down Side Risk kursmæssig er nemlig stor - uagtet sandsynligheden herfor er lav. Disse værdipapirer vil få en ny og labil natur, hvor de let kan få overbalance og så få svært ved at rette sig op igen.

 

Renteloftet for et ryk opad på max. 5 pct. ligner nogle af de eksisterende renteloft produkter, men her bliver der tale om en generel, kollektiv ordning. Det skal dog understreges, at dette maksimum kun gælder én gang. Hvis næste runde sender renten yderligere op ad, vil der ikke være nogen stopklods i runde 2. Imidlertid findes der en anden musefældeklausul omkring manglende evne til placering og dermed ”indefrysning” for obligationsejerne, hvilket dog vil være en uklar situation.

 

Overvæltning af risiko fra låntager til långiver (obligationsejerne) er i sig selv en positiv faktor for folk, der optager lån - men det er ikke uden betaling i form af en merpris. Pointen synes derfor at være, at de nye bestemmelser først og fremmest vil fungere som beskyttelse af de kreditydende selskaber, og denne buffer kan så reducere en negativ bølge til gavn for låntagerne i anden omgang.

 

Valg af lånetype vil ikke blive ændret af de nye bestemmelser. F5 ser ud til at komme i klemme, og F3 vil dermed blive en mere interessant mulighed – men først efter 01-01-2015. F1 vil fremstå som en mere beskyttet lånetype og derfor kan endnu flere boligejere tænkes at vælge den rene vare.

 

Det store gab mellem Flex1 og fastforrentede lån indebærer fortsat skævvridning til fordel for de korte og ustabile lånetyper, hvorved den samlede Flex-risikoeksponering vil forblive høj.

 

I praksis – for obligationskøberne

På investorsiden bliver der god tid til at overveje holdningen eller praksis omkring klassificering af de nye danske Flex-obligationer. Det er en fordel, da der er en række nye egenskaber at tage stilling til, som indebærer at disse værdipapirer ikke længere vil være klare og entydige i deres udformning. En nølende og tilbageholdende attitude må forventes, og det vil først være til december-terminen, at man for alvor behøver at lægge sig fast på en model i prisdannelsen. Med andre ord må det formodes, at udstedte obligationer fra starten i april frem til november vil blive holdt tæt på udstederne selv, herunder deres moderbanker og depoter for kunder. Det vil give mulighed for at påvirke prisfastsættelsen i positiv retning, da udbyderne i sagens natur har gavn af en lav risikopræmie. I øjeblikket angives hele 55 pct. af de udstedte Flex-obligationer at befinde sig i det danske bank-og realkreditsystem, altså næsten ”internt”. Strukturen skyldes den voldsomme mængde af udenlandsk valuta, som er havnet her i landet og følgelig rigelig likviditet, som skal placeres. Dette enorme selvbehold viser samtidig, at den eksterne soliditet og likviditet ikke er så høj som de formelle tal angiver. Nye EU-regler vil i 2015 ændre denne situation afgørende.

 

En reduktion i efterspørgslen må påregnes at blive en konsekvens, som ikke kan modvirkes via højere rente, og virkningen heraf vil i sagens natur blive et skub op ad i renten. Omfanget af denne forskydning er måske det vigtigste spørgsmål, men det vil først blive klarlagt om næsten et år.

 

Påvirkningen af renten i form af en risikopræmie til dækning af de nye forhold, som kreditor nu skal påtage sig, vil dels afhænge af dette forhold og dels af mere stringente kalkuler af disse optioners formodede værdi. Da det drejer sig om ekstreme situationer (out of the money optioner) er det umuligt at udregne præcis.

Udfaldsrummet vil være relativt stort, men heldigvis drejer det sig i øjeblikket om små tal pga. det uhørt lave renteniveau. Som nævnt ovenfor gætter vi på en effekt i størrelsen +0,10-0,15 pct. under de nuværende gunstige og stabile forhold på kapitalmarkedet.

 

Truende Worst Case situationer vil hurtigt kunne eskalere som følge af den udvidede investor-risiko, hvorved ejerne vil acceptere en stor discount ved salg for at slippe væk i tide. Rekonstruktion af et realkreditselskab kan blive næsten umuligt at gennemføre, da de stærke kunder vil flygte og dermed stiger tabene voldsomt på de resterende, således at prisforhøjelser vil være virkningsløse.

 

Konklusionen kan blive, at en lille slagside kan tippe skuden rundt, dvs. en labil situation.

 

Perspektivet i 2014 for danske realkreditlån

De nye beskyttelsesforanstaltninger vil kun langsomt træde i kraft, og hele 2014 vil derfor være underlagt de gamle regler i praksis, dvs. samme risici som tidligere. I 2015 indføres nye EU-regler omkring egne beholdninger, og der må også forventes indført strammere normer for egenkapitalens andel af balancesummen i de kommende år for at følge den internationale udvikling. Fastholdelse af SIFI-status vil også kræve fokus på en lav risikoprofil og give begrænset handlefrihed. I de nærmest kommende år er der således udsigt til stramninger af kreditudbuddet via reguleringerne.

 

Renteudviklingen indtager den centrale rolle, og det ekstremt lave niveau udgør fortsat en væsentlig støtte for boligmarkedet. Hvornår og hvordan renterne vil stige til et mere normalt niveau set i forhold til inflation og statsunderskud vides ikke, men processen er indledt i USA på obligationsmarkedet.

 

Afdragsfrie lån blev indført i 2003 og derfor skifter et stigende antal lån over til afdrag efter at de i reglen 10 år med afdragsfrihed løber ud. Den samlede ydelse stiger derfor betydeligt for disse boligejere. Puklen af udbudte boliger er ikke nedbragt for alvor, selv om der har været fornyet køberinteresse for især ejerlejligheder i de største byer. For realkreditten ser flaskehalsen ud til at være SDO-kravene om fuld sikkerhed i form af aktiver, og dermed presses disse selskaber likviditetsmæssigt, ligesom rating bureauerne må se på dette problem med stor alvor.

 

 

 

Kalenderen / Aktier i fokus

27-02-2017


Danmark: Regnskab fra Bank Nordik.
Norge: Regnskab fra Bakkafrost, BW LPG.
USA: Kl. 14.30: Varige forbrugsgoder.




Se hele finanskalenderen

 

 

Denne hjemmeside anvender cookies til at huske dine indstillinger, statistik og at målrette annoncer.
Denne information deles muligvis med tredjepart.
Læs mere om cookie- og privatlivspolitik.