Analyse 10-08-2010: DSV

Kurs på analysetidspunktet 105

 

Aktieinfo Danmark anbefaler Reducer. Pil med retning Sydøst.

 

Beskrivelse

Transportkoncernen er opdelt i tre divisioner. Road udgør det oprindelige virkefelt med fragt af gods og omfatter nu 34 lande i Europa. Air & Sea er speditør inden for søtransport og luftfragt. Her er ligeledes aktivitet i Asien og Nordamerika. Solutions varetager logistik service og er europæisk orienteret. Transporterne udføres i hovedsagen af underleverandører. Investeringerne i egne anlæg og udstyr er derfor relativt små og omfatter i hovedsagen terminaler, salg og administration. Opkøb af konkurrenter med udvidelse af den geografiske dækning er strategien. Personalet udgør 21.173.

 

Ledelse

Jens Bjørn Andersen (født 1966) er administrerende direktør; Kurt Larsen (født 1945; tidligere topchef) er formand.

 

Ejerforhold

ATP ejer 5,9 %. Selskabet har 40.780 kendte aktionærer. Kun 74 % er noteret på navn. Disse er fordelt med finansielle aktører 40,9 %, private 2,3 %, ”Andre” råder over 30,2 %. Geografisk er fordelingen 33 % danske, 41 % udland og 26 % ukendte ikke-noterede.

 

Omsætningens fordeling

Geografisk: Europa 90, Nordamerika 4, Øvrige 6 %.

Sektorer: Road 48, Air & Sea 37, Solutions 15 %.

 

Aktieinfo, John Stihøj og/eller Lau Svenssen ejer ikke aktier i DSV.

 

BLANDEDE SIGNALER FRA DSV

 

Fremgang fra tilpasninger. Fornyet vækst giver effekt i andet halvår. Aktien er højt vurderet

Transportkoncernen er i år den første store, ikke-finansielle virksomhed med halvårsregnskab. Placeringen i denne vigtige branche indebærer yderligere interesse for udviklingen, da transport jo afspejler aktiviteten i samfundet som helhed. Informationerne er imidlertid så ikke entydig positive som den første mediedækning loyalt viderebragte ledelsens glade budskab.

 

Fremgang og stagnation

Omsætningen er reelt vokset med 9,7 %, men bruttoavancen er det afgørende beløb for DSV, da selve transportarbejdet i al væsentlighed udføres af underleverandører. Selskabets egentlige indtægt faldt med 1,6 % korrigeret for valuta og tilkøb. Indtjeningen blev dog løftet kraftigt som følge af effekten af tidligere tilpasninger efter købet af den store ABX virksomhed. Personalestyrken er således 6 % mindre end året tidligere.

 

På den positive side skal det fremhæves, at den centrale Road-transport i Europa er ved at have klaret de sidste problemer med underskudsgivende lande. Generelt står DSV stærkest i sit udgangspunkt i og omkring Danmark. Tilkøbene har øget betydningen af store lande som Tyskland, Frankrig og Spanien med dårlig økonomi i driften. Det er derfor vigtigt at opnå et fornuftigt indtjeningsniveau for at kunne vokse og udvide, så disse lande ikke blot fungerer som stationer for andre landes fragtruter.

 

Europæisk landtransport har kun en stigning i omsætningen på 3 % selv om antallet af forsendelser er vokset med 12 %. Fremgangen kommer fra Air & Sea divisionen med 34 %. Stykantallet for containere er steget med 22 %, og luftfragtens mængde er hele 35 % større end sidste år. Den tredje sektor, Solutions, stagnerer.

 

Prishop på vej

Den uventet kraftige stigning i aktiviteten har presset priserne op mod slutningen af andet kvartal. Effekten ventes især at slå igennem for Air & Sea i andet halvår, men alligevel er ledelsen forsigtig angående muligheden for selv at opnå gevinst for sin del. Skiftet fra et købers til sælgers marked giver klart en sådan chance. Der indikeres også udsigt til højere priser for Road divisionen, og her vil gennemslaget i indtjeningen kunne blive væsentligt. De forbedrede markedsforhold udgør et godt udgangspunkt for at kunne forhøje priserne, bruttoavancen og dermed bundlinjen.

 

Økonomien

Integrationen af de to store opkøb skal nu for alvor vise sin værdi. Finanskrisen kom på tværs netop som ABX var blevet erhvervet, og det har besværliggjort forløbet. Den indre styrke i DSV har imidlertid været så velfunderet, at ledelsen kunne styre igennem denne turbulens. Aktionærerne måtte dog til lommerne ved en kapitaludvidelse og et salg af egne aktier til styrkelse af den finansielle stilling. Banken fik derved sikret sig bedre. Konsekvensen heraf bliver lavere gearing fremover, og dermed bliver tempoet for nye opkøb af konkurrenter lavere.

 

Hold på pengene præger også de løbende investeringer, mens kapitalbindingen i selve driften igen vokser. Konsolidering er hovedlinjen, og den fornyede vækst i efterspørgslen skal udnyttes i de givne rammer til større salg, forbedrede priser og højere udnyttelse af kapaciteten.

 

Branchens udfordringer

Transport er en følsom og hurtigt tilpassende sektor, hvor forandringer hele tiden pågår. Nye metoder og koncepter har nemlig stor værdi for kunderne. DSV har vokset sig stor via godt købmandskab med ekspansive opkøb. Evnen til at bevare en tæt driftsmæssig styring er opretholdt trods den stadig større dimension med tilkomst af mere fremmedartede lande. Selv om Road er udgangspunktet, så har Air & Sea udviklet sig endnu stærkere, og også her er grebet fra ledelsens side i orden. Logistik-området (Solutions) har en sekundær rolle, men indtjeningen er heldigvis flot de to vigtigste steder, Benelux og Italien.

 

”Spis eller bliv spist” er en central tankegang. En høj børskurs kan i den sammenhæng fungere som en stopklods for eventuelle købere. Samtidig giver det mulighed for at betale virksomhedsopkøb ved udstedelse af egne aktier, hvis børskursen er høj. Den metode har DSV dog ikke brugt i de seneste to store opkøb af hhv. Frans Maas og ABX, der foregik med kontant betaling.

 

Aktien

Tre mekanismer ser ud til at dominere DSV kursmæssigt: på den ene side den nævnte høje markedsværdi (interesse i beskyttelse mod angreb), på den anden side stor følsomhed i tilfælde af udsving i konjunkturforholdene og endelig god præstationsevne fra egen side i den løbende udvikling af forretningen.

 

Take Over muligheden forekommer ikke attraktiv som følge af børskursens højde. Markedsværdien ved kurs 108 er 22,5 mia. kr. Et tilbud skal indeholde en præmie på 15-20 %, dvs. 26-27 mia. kr. Gælden udgør netto 6,8 mia. kr. plus forpligtelser med operationel leasing og leje. Det forventede driftsoverskud i år på 2,0-2,2 mia. kr. vil efter skat svare til ca. 1,4-1,6 mia. kr. Tilbagebetalingen vil derfor tage over 20 år. P/E tallet for 2010 kan ansættes til 19,3. Indre værdi, der beror på immaterielle aktiver, er 29 kr.

 

Køb af aktien må derfor vente på en korrektion ned ad, og det kan tage tid. En smuk Hurra-consensus omkring DSV har nemlig bredt sig blandt bankernes aktieanalytikere, og derfor peger pilen på kort sigt opad. Konklusionen er, at DSV trods stor dygtighed klarer sig bedre på Børsen end i virkeligheden.

 

Regnskabstal

mio.kr.	2005	2006	2007	2008	2009	2010E
Omsætning	23.015	31.972	34.899	37.435	36.085	42.000
Resultat af primær drift	1.123	1.504	1.882	1.936	1.703	2.150
Årets resultat	658	677	1.067	1.227	185	1.175
Balance	10.449	16.062	16.304	23.725	22.180	24.500
Egenkapital	3.212	3.699	3.457	3.808	5.501	6.600
Egenkap.forrent., i pct.	20.8	19.6	29.8	33.8	4.0	19.4
Markedsværdi 05082010	(mio.kr.)	22.485