Analyse den 23-08-2010: Danske Bank

Kurs på analysetidspunktet 132

 

Aktieinfo anbefaler: Afvent køb.

 

Beskrivelse

Virksomheden drives som detailbank i hele Norden, Irland, Nordirland og de baltiske lande plus supplerende specialforretning i eksempelvis Luxembourg. Aktivitet på kapitalmarkedet er vigtig. Realkredit Danmark varetager belåning af fast ejendom, mens Danica klarer langsigtet opsparing med forsikringsprodukter. De to aktiviteter er Long Tail Business med lav indtjeningsmarginal og mange års løbetid. Strukturen er generelt præget af en meget stor kapitalbinding i datterselskaberne svarende til 90 % af egenkapitalen. Solvensprocenten er 17,2, hvoraf kernekapitalen alene står for 13,7 %. Egenkapitalens andel af balancen er imidlertid kun 3,0 %. Personalet udgør 22.025 medarbejdere.

 

Ledelse

Peter Straarup (født 1951) er adm. direktør; Alf Duch-Pedersen (født 1946; tidligere direktør i Danisco) er formand for bestyrelsen.

 

Fordeling (samlede kreditrisiko inkl. banker og stater)

Kundetyper: Private 36, Erhverv 39, Finansielle 18, Offentlige 7 %.

Geografisk: Danmark 54, Finland 8, Sverige 12, Norge 8, Irland 4, UK 7, Baltikum 1, Europa rest 3, Andre 3 %.

 

Ejerforhold

A.P. Møllers Almene Fond ejer direkte og indirekte via A.P. Møller – Mærsk A/S 22,76 %. Fonden Realdania ejer 10,07 %. Banken har 331.300 aktionærer. Over 30 % af aktierne anses for ejet af udlændinge.

 

 

Aktieinfo, John Stihøj og/eller Lau Svenssen ejer ikke aktier i Danske Bank.

 

DANSKE BANK REBER SEJL

 

Stagnation i forretningen. Risikoen afgørende punkt. Flere år til ny storhed

 

Bankpakke I udløber om en måned, og dermed ændres rammebetingelserne til en mere normal og åben struktur. Hver bank skal kunne stå på egne ben. Danske Bank har da også forberedt sig godt ved tilførsel af statslig hybridkapital og polstring af likviditeten ved en gevaldig optagelse af obligationslån. Forsigtigheden indebærer en ekstra udgift og dermed belastes indtjeningen. Til gengæld er risikoen reduceret for alvorlige konsekvenser af utilsigtede hændelser. Spørgsmålet er så, om man har adresseret de rigtige risici, eller nye vinkler for angreb vil indtræde.

 

Forsigtig optimisme

Ledelsen udtrykker forsigtig optimisme omkring stabiliseringen af den økonomiske udvikling, men følgende udsagn er værd at notere: ” Udviklingen er dog stadig skrøbelig”. Bankens forretningsomfang står stille. Hensættelserne reduceres for hvert kvartal som udtryk for en positiv udvikling. Til gengæld forekommer situationen omkring de svageste kreditsegmenter at være bekymrende, og bufferen til at absorbere tab fremadrettet er af beskeden størrelse. For private er der en reserve på 0,7 % af kreditmassen, og for erhverv udgør hensættelserne 3,5 %, men som sagt ser de faktisk anløbne lån ud til at resultere i store tab opgjort procentuelt. De foretagne hensættelser herpå vil klare det meste, men strukturen viser en høj følsomhed, hvis noget går galt i bredere omfang.

 

Sorteper i samfundet er nemlig fremdeles placeret i finanssektoren i form af den voldsomme kreditboble, der blev akkumuleret i de gode år. Nedtrapningen går langsomt. Selv om tidsfaktoren hjælper sammen med nedsættelsen af renteniveauet siden finanskrisens udbrud, så forekommer udfordringen ikke at være klaret men udskudt. Snebolden ligger fortsat foran.

 

Konsolidering

Bankens adfærd kan kort beskrives som en proces med konsolidering. På den ene side er der betalt solidaritetsbidrag til bankernes fælles beredskab, der har klaret udgiften til kuldsejlede banker. På den anden side har Danske Bank benyttet sig af de statslige tilbud om hybridkapital med konverteringsmulighed til aktier og garantier. Nu er den fase overstået. En tredje aftale skal sikre håndteringen af fallerede banker fremover, og den vil indebære en længere tidsfrist for betaling af fællesbidraget. Intet tyder på at bølgen med oprydning er overstået.

 

I Danmark er det lykkedes at undgå en bred nedtur for private og dermed en dyb krise på boligmarkedet. Nedturen har trods alt hidtil været af et omfang, der ikke udløste domino-effekt med en negativ prisspiral. Erhvervslivet har også formået at klare sig rimeligt uden store kollapser bortset fra firmaer inden for ejendomme og byggeri.

 

Hos Danske Bank er tabene i de andre nordiske lande mindre end på hjemmemarkedet. Irland er derimod hårdt ramt, og Nordirland har også dårlige tider. De baltiske landes vægt er beskeden.

 

Handel og service

Indtjeningsmæssigt udgør kreditsiden den stabile indtjeningsbase, men der er ingen vækst. Faktisk burde nedtrapning være dagsordenen. Men aftalerne om hjælp fra Staten indebar tilsagn fra banksektorens side om at optræde ansvarligt og mere informativt angående kreditgivning. De smukke udsagn er lidet relevante til nogen praktisk anvendelse, men kravene til indpakningen skal jo håndteres. Vækst via kreditekspansion bliver ikke vejen ud af krisen. Det er politisk tomme ord.

 

Den variable side drejer sig om finansielle operationer, og her er aktivitetens omfang stort som en afspejling af banksektorens generelle struktur. Lidt forenklet udtrykt er fordelingen af risikoomfang 70/30 mellem almindelige udlån og finansielle forretninger mv. Finansieringsopgaven/risikoen ser ud til at være et afgørende led for at opnå ordrerne og indtjeningen. Banken har her fordel af sin størrelse. Styring og kontrol af disse store risici er central i en turbulent tid.

 

Strukturproblemet

Danske Bank benyttede i sin ekspansionsfase moderselskabet som rygstød. Indlånsunderskud kendetegner de nye lande, Sverige, Norge og Finland. Samtidig er datterselskabernes værdi overordentlig stor med ca. 90 % af moderbankens egenkapital. Danica og Realkredit Danmark har særlige forhold. Derfor er det vigtigt over tid at få skabt større økonomisk styrke i koncernens centrum.

 

Udsigter

Sejlene er blevet rebet og grebet om risikostyringen forekommer at være i orden set ude fra. Nedtrapning af balancens omfang er perspektivet i de næste år, hvis det nuværende forløb med lav rente og stagnation bliver udfaldet for I-landenes økonomiske udvikling.

 

Hvis der i stedet indtræder en ny, sekundær Finanskrise ser førsterunde-risikoen ud til at dreje sig om det handelsrelaterede forretningsomfang. Tab på udlån vil kunne udvikle sig efterfølgende.

 

2010 tegner til at blive et mat år. Bruttoindtjeningen normaliseres på et lavere niveau, men det opvejes af lavere hensættelser. Reserven her vokser. For 2011 er der udsigt til en ændring i de ydre vilkår, idet lav-rente epoken må antages at slutte – sandsynligvis brat. Dermed vil bankerne stå over for en ny udfordring. Krisens dybde er blevet begrænset af hjælpen men tiden forlænget.

 

Aktien

Kurs/Indre værdi forholdet er det mest troværdige nøgletal for aktien, da indtjeningen er unormal lav. Tallet er 0,9 (132/147). Egenkapitalen omfatter et væsentligt element af immaterielle aktiver. Bankens solvens er formelt flot, men egenkapitalen udgør ikke desto mindre kun 3,05 % af balancen, og hertil kommer de særdeles store Off-balance poster. Forretningens udvikling vil i de kommende år bestå i en omfordeling med reduktion af finansforretninger med lav marginal og vækst igen i udlån, når den nedadgående tilpasning engang er overstået. Det kan tage flere år.

Aktien savner derfor potentiale afkastmæssigt. Eneste relevante mulighed er at satse på at kunne fiske den billigt op under en mulig ny nedtur. Afvent køb er derfor vores vurdering.

 

Regnskabstal

mio.kr.	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010E
Indtægter brutto	29.068	34.708	37.486	45.063	43.043	59.339	49.000
Driftsudgifter	15.393	18.198	19.485	25.070	28.726	28.907	27.500
Årets resultat	9.198	12.681	13.557	14.813	1.011	1.727	3.000
Balance	2.053	2.432	2.739	3.350	3.544	3.098	3.100
Egenkapital	67	74	95	104	98	101	104
Egenkap.forrent., i pct.	13.9	18.4	17.5	14.8	1.0	0.7	2.9
Markedsværdi 18082010	mio. kr	92.242
NB: Balance og EK. i mia. kr.