Analyse af Cimber Sterling (kurs 7,2)
04-01-2010
Beskrivelse
Cimber Sterling driver ruteflyvning og chartertrafik. Markedsandelen i dansk indenrigstrafik med 7 ruter er 46 %. Selskabet samarbejder med ruteselskaber som SAS om forbindelsesflyvning. De 47 udenrigsruter er orienteret mod store byer og sydeuropæiske destinationer med ferie som hovedbehov. Cimbers fly er små med plads til hhv. 46/50/68 passagerer. Med Sterling initiativet i 2009 er 5 Boeing 737-700 kommet til med en kapacitet på 148 personer pr. fly. Udvidelsen med Sterling-ruter kan anslås til en fordobling af aktiviteten. Selskabet har et godt omkostningsniveau men er ikke et egentligt discountselskab. Personalet er på 826 medarbejdere.
Ledelse
Jacob Krogsgaard (38; fra 1.1.2010) er administrerende direktør; N.E. Nielsen (61; advokat) er formand.
Ejerforhold
Bardin ApS 11,0, Helenia Holding ApS 11,0, Koch & Nielsen ApS 11,0, Ree Kredit A/S 11,1, B&MC Holding A/S 6,6 %. Selskabet har ca. 1.000 aktionærer.
Omsætningens fordeling
Aktivitet: Passagerer 88, Charter 3, Provisioner 4, Service og reservedele 3, Andet 2 %.
Salgsform: Agenter 40, Cimber.dk 35, Call Center 3, Andre flyselskaber 22 %.
Aktieinfo Danmark anbefaler Afvent Køb.
Aktieinfo, John Stihøj og/eller Lau Svenssen ejer ikke aktier i Cimber Sterling.
Cimber Sterling’s nødlanding på Børsen
Stor følsomhed med høj operationel gearing. Behov for hurtig fremgang
Kapitaltilførslen fra børsintroduktionen har sikret selskabet 251 mio. kr., og dermed øges muligheden for at opnå gevinst fra overtagelsen af udvalgte dele af Sterling. Selv om prisen for den første transaktion kun var på 9 mio. kr., har det vist sig at være en stor udfordring at starte ruter op. Spørgsmålet for investorerne på aktiemarkedet er derfor om styrken nu er i orden og hvilket perspektiv i form af indtjening selskabet vil kunne præstere om et par år, når introfasen er klaret.
Pluk og start
Cimber har kun overtaget udvalgte dele og rettigheder, således at udvidelserne med fly, personale og ruter foregår efter eget valg. Hensigten er at udvide yderligere. Principielt er det en ideel situation for en køber, men alligevel har det vist sig dyrt at løbe forretningen i gang igen. Der er tale om regulært Cash Burn samtidig med at selskabet påtager sig store forpligtelser angående leje af fly og andre driftsaftaler. Projektet kan reelt ikke standses uden lammende tab.
Luftfart som branche viser her sin grusomme karakter - uanset evnen til at vække begejstring hos begge køn omkring flyvningens image: Det er økonomisk let at starte et selskab men svært at oparbejde og drive forretningen. Denne er meget følsom omkring udsving i indtægterne samtidig med at udgifterne i vid udstrækning er faste (kapacitetsbestemte). Efter et krak er leasingselskaberne straks parat til at udleje flyene til næste mand i rækken for at skaffe sig indtægter. Et selskabs fallit medfører ofte lavere cost-base for efterfølgeren, og udfasning af fly er absolut sidste valg.
Talemåden om den tredje ejer som den lykkeligste kendes fra skibe og fast ejendom, men reglen gælder ikke i denne branche. Navnet Sterling er bevaret – og det må være femte udgave af firmaet.
Cimber
Ideen i at udvide med udenrigsruter og mellemstore B737-700 fly er fin på papiret. Spørgsmålet er dog om kræfterne rækker. Cimber har hidtil været fokuseret på indenrigsruter med mindre passagerfly. Selskabets flytyper har ofte været specielle i forhold til andre ruteselskaber. I dansk sammenhæng er det dog en velegnet størrelse med mulighed for lavere udgift og lidt lavere fart, men det betyder ikke noget på de korte distancer. Driftsikkerheden er vigtigere.
Boeing maskinerne er glimrende med plads til mere end dobbelt så mange passagerer. Ruter til feriemål i Sydeuropa er derfor et godt marked. Rutenettet er foreløbig fastlagt ud fra denne tankegang, og Cimber Sterling holder sig dermed fri fra konflikter med de gamle ruteselskaber omkring trafik til de store europæiske transitlufthavne. Faktisk udgør forbindelsestransport en vigtig del af indenrigsflyvningen for Cimber Sterling.
Så vidt vi kan forstå informationerne og den fortsat igangværende proces med leje af flere fly, vil udgiften til opstarten af Sterling-relaterede udvidelser komme til at koste mindst 100 mio. kr. i underskud - og formentlig væsentligt mere - før positiv indtjening opnås. Ruteopbygningen finder nemlig sted i en periode med hård konkurrence og lave billetpriser. Kræfterne skal koncentreres om selve flydriften, og dermed må projekter med indtægter fra supplerende salg vente til senere.
Udgangspunktet i Danmark for hele aktiviteten giver en fordel omkring koncentration, men teknisk vedligeholdelse af B737 klares eksternt. Flere fly vil være en fordel rent driftsmæssigt.
Efterspørgsel og likviditet
Regnskabet for første halvår kom kort efter aktietegningen var overstået, og nedjusteringen udløste straks et kursdrop. Aktien faldt ned til 6-7 kr. Oprindeligt var udbudsprisen sat til 20-24 kr., men blev så sænket til 10-13 kr. for en dobbelt mængde. Prisen blev fastsat til 10 kr. Aktiens stabilisering ved pt. 7,2 kr. udgør således 30 % af den pris ledelsen angiveligt håbede at opnå for få uger siden!
Negativ omtale af selskabets anstrengte økonomi antydes at have påvirket udviklingen i tredje kvartal (1.11.-31.1.), men nu er tilliden vel genoprettet med tilførslen af netto 251 mio. kr. Danske Bank angives som hovedforbindelse, men det er SEB som har forestået opgaven med at introducere selskabet på Børsen og styrket de økonomiske forhold for kreditorer, kunder og medarbejdere. Udsving i forudbetalingerne er en Joker som gør det vanskeligt at vurdere likviditetens udvikling. Efter oprydning i bunken af regninger er der fremdeles lav vandstand i kassen set i forhold til aktivitetsomfanget. Reserven kan skønnes at svare til forudbetalingernes omfang. Målt i forhold til et års omsætning udgør det 10 %. Positiv likviditetsgenerering skal derfor komme i gang inden for få måneder for at undgå anfægtelse af den genvundne tillid. Kunderne afgør dette. Ansvarlig ledelse tilsiger at udskyde overtagelse af flere fly for at udvise rettidig omhu risikomæssigt. God individuel performance er vigtig, da den afgørende faktor omkring konjunkturforbedring lader vente på sig.
Aktien
Mavelandingen på Børsen er formentlig kun gennemført af regulær nød. Nu er der opnået en rimelig styrkelse af tilliden og manøvrerummet, så den hårde proces med ruterne kan videreføres. Vækstplanerne må derimod udskydes for at holde på pengene. Salget skal øges kraftigt samtidig med at omkostningerne må styres så stramt som overhovedet muligt. I næste regnskabsår (2010/11) er der håb om forbedring til et beskedent underskud. For investorerne er det dog en ringe trøst, da tab er gift for aktier. Selskabets værdi skal fremkomme ved ruternes værdiopbygning (goodwill baseret på indtjening), og Take Over synes ikke at interessere nogen før økonomien er sund.
Aktien er dog interessant pga. den store følsomhed. Når tabene ebber ud og tiderne forbedres, kan aktien rykke af sted. Q3 rapporten kommer 19. marts, og et stort underskud tegner sig her. Når modgangen næsten er overstået, kan aktien få et voldsomt Rebound. Chancen herfor skal investorer huske på, og tidspunktet kan blive foråret. Foreløbig er det ventetid. Afvent køb er vores vurdering.
Regnskabstal
|
mio.kr. |
2006/07 |
2007/08 |
2008/09 |
2009/10E |
2010/11E |
|
Omsætning |
971 |
1.148 |
1.298 |
1.675 |
1.900 |
|
Resultat af primær drift |
54 |
74 |
-2 |
-60 |
-20 |
|
Årets resultat |
26 |
56 |
-59 |
-75 |
-30 |
|
Balance |
875 |
1.046 |
1.090 |
1.250 |
1.350 |
|
Egenkapital |
203 |
200 |
162 |
330 |
300 |
|
Egenkap.forrent., i pct. |
22.7 |
23.1 |
NA |
NA |
NA |
|
Marekdsværdi 29122009 |
(mio.kr.) |
328 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
NB: Regnskabsår 1.5.-30.4. |
|
|
|
|
