Carlsberg er verdens fjerde største bryggerikoncern. Salget foregår i mere end 150 lande med over 500 øl-mærker. Den samlede årlige ølproduktion er ca. 125 mio. HL. Danmark udgør kun 2 % heraf. Høj kvalitet og profilering som kendte navne er en konstant udfordring. Lokale mærker udgør en meget stor del af aktiviteten, der er koncentreret om Europa inkl. de tidligere Sovjet-stater. Asien er det næste vækstområde. De to gamle mærkenavne Carlsberg og Tuborg kendetegnes ved meget varierende succes fra land til land, og koncentration om gode lande er derfor vigtig, herunder potentialet i Rusland for Tuborg. Medarbejderstyrken er på ca. 45.500 personer.

 

 

 

 

 

Omsætningens fordeling:

 

Art (2008): Øl 76, Andre drikkevarer mv. 24 %.

 

Aktieinfo, John Stihøj og/eller Lau Svenssen ejer ikke aktier i Carlsberg.

 

 

 

 

Konsolidering er hovedopgaven for Carlsberg efter overtagelsen sidste år af halvdelen af Scottish & Newcastle, der blev splittet op og sikrede fuld kontrol med den dynamiske russiske forretning Baltika Brewery. Ud ad til er det vigtigt for ledelsen at virke overbevisende for at sikre et godt forhold til den afgørende interessegruppe, bankerne. Overholdelse af låneaftalernes krav til indtjeningen er det vigtigste punkt. Denne struktur må aktionærerne indstille sig på som hovedlinje i de næste 5 år. Det tager nemlig tid at få pengene hjem fra Rusland, så risikoen igen kan trappes ned til et fornuftigt niveau. Netop risikoprofilen er aktiens største problem, og noget simpelt svar findes ikke på Øst-eventyrets fremtid.

 

 

Den fulde magtovertagelse i Baltika har haft en hård effekt på regnskabet som følge af især valutakurstab. Udvidelsen har fuldstændig forstyrret kontinuiteten og ændret Carlsbergs økonomiske styrke. Den aktive kapitalindsats voksede fra 45 til 119 mia. kr. i løbet af 2008. Immaterielle aktiver er nu bogført med 81 mia. kr. Til sammenligning er de materielle aktivers værdi på kun 33 mia.kr. (anlæg som producerer salgsvarerne inkl. ejendomme til frasalg). Carlsbergs andel af egenkapitalen er 52 mia. kr. Forøgelsen fra 2007 er på 34 mia.kr., men aktionærerne har i det sidste 1½ år netto tilført 29 mia.kr. og en opskrivning blev foretaget på 14 mia.kr, så tabet er til at få øje på - selv om skat i 2008 var en positiv post!

 

Krisen i økonomien har heldigvis endnu ikke ramt Baltika’s drift. Selskabet udnytter sin indre styrke til at øge markedsandelen og dermed kompenseres det faldende forbrug. Generelt sparer Carlsberg på udgifterne til markedsføring, så vidt informationerne for første halvår kan forstås. Der tæres på fedtet, hvilket jo giver sikker bonus på kort sigt og senere behov for øget indsats.

 

Nedgangen i forbrugernes indkomst som følge af recessionen begynder imidlertid at blive mærkbar i Europa som helhed, og dermed påvirkes ølsalget også her. Den vigtigste faktor drejer sig dog om udviklingen i konkurrencen, dvs. priser/rabatter og udgiften til markedsføring. Svagt faldende forbrug er den generelle situation i Europa. Effektivisering og salgsfokus er strategien herimod.

 

Nedlæggelse af bryggerier og nye former for distribution er derfor en løbende proces på de modne markeder i Europa for at opretholde indtjeningen. Samtidig er det planen at forbedre overskuddet markant i disse stabile lande for at give økonomisk styrke til at kunne bære gældsbyrden og klare eventuelle alvorlige hændelser i Rusland og omegn.

 

 

Stram styring af økonomien gælder også investeringerne i nye anlæg, ligesom salg af ejendomme er en vej til frigivelse af penge. Valby-området er ved at være klar til salg, men det er en meget stor mundfuld og behov for byggeri i Danmark er sat på pause flere år frem. I første halvår lykkedes det at reducere gælden med 3 mia. kr. til 41 mia.kr. netto. Forbedringen af kapitalbindingen i lagre og tilgodehavender minus kreditorer kan dog næppe presses yderligere, og perspektivet er realistisk set afdrag på 2,5 mia. kr. om året. Den afgørende kreditorgruppe er bankerne, der ud fra risiko må fokusere på gældens omfang og indtjening opgjort uden indregning af Baltika. Fra den kant drejer det sig om udbyttet og andre direkte indtægter. For både Carlsberg og bankerne er det hensigtsmæssigt at sprede sig ved at skaffe lån fra andre kilder, og optagelse af obligationslån er led i en sådan proces.

 

Så vidt vi kan vurdere har Carlsberg en ”gældsbæreevne” i størrelsen 25 mia. kr. excl. Baltika. Dette niveau burde være muligt at nå i løbet af 4-5 år – forudsat alt forløber smertefrit. Det gør det imidlertid sjældent.

 

 

Carlsberg er et blandt mange eksempler på selskaber, der som følge af opkøb af andre virksomheder til høj pris er endt i en situation med alt for store immaterielle aktiver (goodwill og rettigheder betalt som merpris ud fra udsigt til fremtidig indtjening). Test af værdien er per definition bagefter den faktiske udvikling, og konsekvensen kan blive voldsomme kriser i tilfælde af pludselig anfægtelse af grundlaget for værdien. Kvaliteten af egenkapitalen er altså blevet forringet, og aktiens værdimæssige stabilitet det samme. Risikoprofilen er blevet høj og helt anderledes end tidligere, så Carlsberg er ikke længere et ”Tantepapir”.

 

Heldigvis formår Baltika at begå sig på det russiske marked, og landets økonomiske styrke forekommer at klare den nuværende krise uden rystelse af den indre magtstruktur. Uanset hvordan styringen af denne nation vil udvikle sig, forekommer det urealistisk at antage at den imponerende overskudsgrad på 23-25 % vil kunne fastholdes i mere end en begrænset periode. Indsatsen for at udbrede de dyre mærker er derfor afgørende på langt sigt.

 

Vækstpotentialet i det samlede ølforbrug i Rusland-Ukraine mv. er en anden faktor, men mætning af markedet udgør en tydelig begrænsning.

 

 

Udsigten for de kommende år domineres af opgaven med afdrag på gæld, og nye store initiativer kan ikke forventes foreløbig. Det gør aktien kedelig. Børsfolkenes begejstring over resultatet for 1. halvår må anses for professionel optimisme. Carlsberg er først og fremmest blevet en stor og god kunde hos bankerne. Det særprægede 2008 regnskab, der må blive pensum på revisionsuddannelsen, har heller ikke vækket disse hjerner.

 

Indtjeningen i år må formodes at blive belastet med normal beskatning i modsætning til sidste år, Fremgangens må desuden ses i sammenhæng med tidligere udgiftsførte tilpasningsudgifter. Stram styring af alle udgifter og cash flow er positivt. I januar anbefalede vi køb af Carlsberg ved kurs 165, hvor ingen turde røre papiret. Nu handles aktien til 395, og dermed er tiden kommet til salg igen. Upside er udtømt, og en modreaktion truer. P/E befinder sig rundt 17, og udbytteafkastet er under 1 %. Indre værdi (egenkapital pr. aktie) er ”en by i Rusland”. Samtidig må Down Side Risk mange år frem betragtes med alvor. Der findes massevis af bedre alternativer. Anbefalingen er Sælg.