Analyse 05-01-2009: Carlsberg (kurs 194)
Aktieinfo Danmark anbefaler Køb.
Beskrivelse
Carlsberg har næsten fordoblet sin dimension som virksomhed efter den fulde overtagelse af kontrollen over den russiske Baltika Brewery koncern, Kronenbourg m.m. fra Scottish & Newcastle. Østeuropa skal præstere vækst for de gamle hovedmærker, hvor Tuborg er i front. Rusland er derfor nu helt afgørende økonomisk set. På længere sigt er Asien det næste område med vækstpotentiale. En konsolideringsperiode på 5-8 år synes at være forestående med nedbetaling af gæld. Aktiemajoriteten besiddes af Carlsbergfondet via A-aktier. Medarbejderantallet er på mere end 40.000.
Ledelse
Jørgen Buhl Rasmussen (fra 1.10.2007; 53 år); Povl Krogsgaard-Larsen (67) er formand for bestyrelsen.
Ejerforhold
Carlsbergfondet 30,3 % (72,8 % af stemmer), Franklin Resources over 5 %, ATP over 5 %. Selskabet har mere end 20.000 navnenoterede aktionærer.
Omsætningens fordeling:
Geografisk (Q3-2008): Nord- & Vesteuropa 59, Østeuropa 36, Asien 5 %.
Art (Q1-Q3 2008): Øl 80, Andre drikkevarer 20 %.
Aktieinfo, John Stihøj og/eller Lau Svenssen ejer aktier i Carlsberg.
CARLSBERG KAN KØBES TIL SPOTPRIS
Finanskrise og fald i olieprisen har givet ekstremt kursfald. Udviklingen synes overdrevet
Tidsmæssigt har Carlsbergs russiske ekspansion ramt et særdeles uheldigt tidspunkt. Ledelsen kan dog glæde sig over at aktietegningen med 30 mia. kr. i provenu nåede at blive gennemført inden finanskrisen for alvor brød ud. Lehman Brothers stod centralt i denne aktieplacering men er nu selv gået konkurs. Storhed og fald på rekordtid. Ledelsen fik gennemtrumfet sin vilje, og foreløbig er det Carlsberg’s aktionærer der bærer smerten i form af et voldsomt kurstab. Spørgsmålet er, om Carlsberg ikke nu er et attraktivt køb?
Rusland afgørende
Opkøbet af den anden halvdel af majoritetsposten i det russiske bryggeri Baltika Brewery (via holdingselskabet BBH) indebærer, at Carlsberg i de kommende 5-8 år vil være fokuseret på udviklingen af forretningen i Rusland og de andre østlande. Herfra skal pengene nemlig komme. Strukturen for gælden er imidlertid helt anderledes, idet den påhviler koncernen centralt. Den store koncern kan dermed havne i en klemme, hvis der indtræder problemer med pengestrømmen ud af Rusland eller værdien af forretningen reduceres alvorligt. Tiden vil afgøre forløbet, men første udgave af trusler har allerede vist sig som følge af turbulensen under Finanskrisen, der er ramlet sammen med olieprisens sammenbrud. Ruslands økonomi bygger på indtægterne fra olie og naturgaseksport. Aktiekurserne på Moskva-børsen er faldet med 70 % i år, og pengene er strømmet ud af landet med pres på Rublen som konsekvens.
Det første halve år er således blevet rædselsfuldt set med aktionærernes øjne, idet Carlsberg er droppet fra et niveau omkring 480 ved aktietegningen i juni til nu 175. Børsværdien er nede på kun 27 mia. kr., og Carlsberg anses altså ikke engang at være de tilførte 30 mia. kr. værd i dag!
Imedens klarer Baltika sig fortsat fornuftigt. Ambitionen er at opbygge et enormt salg af de dyre mærker (især Tuborg), og det ser ud til at fortsætte trods afmatning og usikkerhed. Pessimismen på børsmarkedet indebærer frygt for alle mulige trusler, og det overskygger helt de reelle forhold.
Olieprisen ser ud til at standse sit fald. OPEC forsøger direkte at presse niveauet opad igen med 75 USD som mål mod dagsprisen på 41 USD. Rusland har stor interesse i en sådan udvikling, men politisk vil landets ledelse formentlig først yde støtte, når den nuværende krise er overstået og handlefriheden øges igen.
Gælden
Købesummen på 52 mia. kr. indebar en forøgelse af gælden med ca. 22 mia. kr., og håndteringen af denne side bliver vigtig i de næste mange år. Den rentebærende gæld udgør nu netto 46 mia. kr., hvilket kan sammenholdes med egenkapitalen på netto 62 mia. kr. Imidlertid udgør den bogførte værdi af immaterielle aktiver som goodwill m.v. hele 89 mia. kr. og størrelsen af egenkapitalen er derfor ikke veldefineret. Driftsregnskabet er heller ikke umiddelbart anvendeligt, idet Baltika som den afgørende forretning kun ejes 86 % og pengestrømmen fra Rusland kan ikke dirigeres frit. En forsvarlig dimension for låntagningen er efter vores opfattelse 25-30 mia.kr., og behovet for tilbagebetaling er dermed ca. 20 mia. kr. De overflødige Valby-ejendommene og resten af Tuborgs ejendomme udgør en likviditetsreserve, men så store frasalg tager tid. Realistisk set er dagsordenen nu bundet til følgende forhold:
- forbedring af indtjeningen via synergiplanerne
- vækst i salget af dyre mærker
- styrkelse af indtjeningen i Vesteuropa
-
reduktion af gælden.
I Danmark er der håb om fremgang efter lukningen af produktion i Valby. Store langfristede obligationslån må forventes optaget, når finansmarkedet igen fungerer. Et kraftigt rentefald vil dermed kunne gavne selskabet.
Store udfordringer
Dynamikken i Carlsberg skal fremkomme ved succes i Rusland, og her bestemmes samfundets generelle konjunktur af olieprisen. Nedturen siden juli måneds top ved 147 USD har været voldsom, og den finansielle spekulation forekommer at dominere markedet med stor usikkerhed til følge. Vores prognose for 2009 er niveauet 55-60 USD for Brent olie. I disse uger foregår en form for stabilisering, der tyder på at nedturen er overstået. Udsigterne for Ruslands økonomi er næppe så dårlige som øjeblikkets sortsyn udtrykker det. Den indre politiske stabilitet vil næppe blive truet af en egentlig økonomisk krise i landet.
Vesteuropa er den gamle kerneforretning. Det samlede ølforbrug stagnerer, og opgaven her består i at øge markedsandelen og forbedre effektiviteten. England er et stort marked som er inde i en lang fase med afmatning. Nu kommer yderligere udhuling pga. af kursfaldet på Pund og store kurstab på aktiverne i pensionsordningerne. Heldigvis har to af de andre store bryggerier, InBev og Heineken, også gennemført store opkøb af bryggerier og er dermed interesseret i fredelige markedsforhold.
Fremtid og aktiekurs
Carlsberg er således nærmest snublet i den rekordstore ekspansion, og aktien har lynhurtigt tabt tidligere tiders indre styrke og renomme som et stabilt, kedeligt papir. I tiden frem til år 2000 rummede selskabet store skjulte reserver – nu er situationen modsat. Kan egenkapitalen klare en test af fortsat værdi for goodwill o.lign.? En nedskrivning er en reel trussel. Almindelige, passive aktionærer har indskudt det nødvendige kapitalgrundlag via B-aktier til den risikable russiske ekspansion, som ledelsen lancerede med Carlsbergfondet som magtgrundlag. Fondet deltog kun selv i moderat omfang, da der ikke var penge hertil, men den stemmemæssige magt opretholdes.
Utilfredsheden er derfor en tikkende bombe, som kun kan afværges ved dokumentation af overbevisende resultater af denne satsning - hurtigt. Ledelsen kan ikke undgå at blive presset af denne prekære situation.
Worst Case er en rigtig krise i Rusland. Det kan komme pga. økonomien ved et dybt dyk i olieprisen og/eller en politisk krise i landet. Et sådant forløb forekommer overhovedet ikke sandsynligt. Tværtimod peger forholdene på oliemarkedet i retning af styrkelse af prisen i væsentligt omfang, og dermed grundlag for pæn vækst i Rusland (+5 % p.a.). Best Case er en årrække med højkonjunktur og stabile forhold i Europa, så den store investering i Rusland kan tilbagebetales og gældsbyrden nedbringes.
Efter vores vurdering er Carlsberg et skrækeksempel på overmodig adfærd efterfulgt af en 180 grader vending i finanssektorens syn på aktien – fra IN til YT. Med mindre det går helt galt med den enorme satsning på Rusland forekommer aktien at være blevet en særdeles god købsmulighed. Vores fantasi rækker ikke til at se børskursen presset endnu længere ned, og dermed vurderer vi, at bundfasen nu er i gang i intervallet 160-200. Anbefalingen er køb på både kort og langt sigt.
Regnskabstal
|
mio.kr. |
2004 |
2005 |
2006 |
2007 |
2008E |
2009E |
|
Omsætning |
36.284 |
38.047 |
41.083 |
44.750 |
61.000 |
69.000 |
|
Resultat af primær drift |
2.579 |
2.875 |
3.694 |
4.676 |
7.300 |
8.000 |
|
Årets resultat |
1.100 |
1.110 |
1.884 |
2.297 |
2.600 |
3.700 |
|
Balance |
57.698 |
62.359 |
58.451 |
61.220 |
150.000 |
155.000 |
|
Egenkapital |
15.084 |
17.968 |
17.597 |
18.621 |
61.000 |
64.000 |
|
Egenkap.forrent., i pct. |
7.8 |
6.7 |
10.6 |
12.0 |
6.5 |
5.8 |
|
Markedsværdi 29122008 |
mio. kr. |
|
29.596 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
NB: S&N aktiver i 8 mdr. af 2008 |
|
|
|
|
|
