Alm. Brand – analyse den 01-11-2010

 

Kurs på analysetidspunktet 41

Aktieinfo anbefaler Køb.

 

 

Beskrivelse

Skadesforsikringsselskabet har en markedsandel på 10 % svarende til ca. 450.000 kunder. Aktiviteten er koncentreret til Danmark, og markedsandelen er især høj inden for landbrug. Livsforsikring er indrettet mod individuelle kundeaftaler. Banken arbejder med et forholdsvis lavt omkostningsniveau og en lav rentemarginal. Tilgang af kunder fra forsikring til banken er en vigtig mekanisme - de såkaldte dobbeltkundeaftaler. Koncernen havde i 2009 1.859 medarbejdere. Selskabet kontrolleres af Alm. Brand af 1792 fmba, der er en form for selvejende institution.

 

Ledelse

Søren Boe Mortensen (født 1955) er administrerende direktør; Jørgen Hesselbjerg Mikkelsen (født 1954; gårdejer) er formand for bestyrelsen.

 

Ejerforhold (stemmeret)

Alm. Brand af 1792 fmba 58 %. Egne aktier 2 %

 

Aktivitetens fordeling:

Driftsomkostninger: Skade 51, Bank 43, Liv 4, Øvrige 2 %.

Moderselskabets kapitalindsats: Forsikring 68, Bank 32 %.

 

 

Aktieinfo, John Stihøj og/eller Lau Svenssen ejer ikke aktier i Alm. Brand.

 

ALM. BRAND ERODERER

 

Børskurs smadret. Banken bløder. Forsikring udgør værdien. Behov for reform

 

Tabene i bankdelen fortsætter, og opbakningen til denne aktivitet har ført hele koncernen ind i en ruse. Penge er tilført datterbanken, og tilsagn er afgivet om yderligere 1-2 mia. kr. for at opnå statsgarantien for to obligationslån på 6 mia. kr. til at sikre likviditeten. Da Alm. Brand ikke råder over disse penge er en aktietegning på vej, men tempoet i processen er så langsom, at det i sig selv har udløst en ond glidetur for børskursen. Hele selskabet er nu vurderet til kun 700 mio. kr., hvilket må betegnes som regulær skrotpris. Den rapporterede egenkapital er bogført med 3.425 mio. kr.

Cash Burn

 

Problemet er udsigten omkring kapitaltilførslen. Den selvejende ejerforening vil tage sin forholdsmæssige andel på 58 %, men hvem skal garantere resten og til hvilken tegningskurs? Stykstørrelsen er allerede vedtaget nedsat fra 80 til 10 kr., og denne ændring har investorerne på børsen derfor tolket som en advarsel om en lav pris. En ekstraordinær generalforsamling, der afholdes 28. oktober, skal vedtage en kapitaludvidelse.

 

Tilførsel af nye penge til en trængt virksomhed vil normalt betyde større sikkerhed for en positiv udgang på krisen, og dermed værdien af de mange penge som allerede findes i selskabet. Indre værdi (egenkapital pr. aktie) er 202. Tilgangen af aktier i stor stil vil naturligvis belaste, men beløbet fra de frie investorers side er trods alt kun på 40 % af det beløb, som påregnes opnået på 1,5-1,7 mia. kr., dvs. max 700 mio.kr.

 

Problemet er, at tabene ikke er overstået endnu. Tværtimod har ledelsen i sommer behændigt luftet et udsagn om mulige hensættelser til og med 2012, hvoraf der nu udestår ca. 1 mia. kr. Indtjeningen i banken er lav før hensættelser, og dermed må disse oplysninger fortolkes som en advarsel, så vidt vore evner rækker til at forstå røgsignalet. Cash Burn er altså ikke overstået endnu - men håbet vokser.

 

Forsikring

Kernen er fortsat skadesforsikring som følge af en solid markedsandel og de meget lempelige krav til kapitalfundamentet. Lovkravet indebærer kun behov for en lille milliard i egenkapital, og i praksis er standarden derfor højere. I en branche med rolige konkurrenceforhold giver det god værdi, hvis ledelsen blot holder driften på sporet - og det går antageligvis fornuftigt. Udviklingen i indeværende år har dog en negativ afvigelse med en væsentlig stigning i udgifterne til skader og administration, såkaldt combined ratio, der formodes at blive på 103 % af præmieindkomsten. Kapitalafkastet vil dog kunne sikre overskud, og store prisforhøjelser får løbende vægt.

 

Livsforsikring er en mere indviklet affære at vurdere værdien af. Restriktionerne på et sådant datterselskab betyder, at overskuddet ikke er et frit cash flow. Som følge af de økonomiske forhold med et ekstremt lavt renteniveau er der tale om et erhverv placeret i en gabestok, hvor forandringer kan blive voldsomme. Interessen i at overtage et selskab af denne art og størrelse er næppe stor.

 

Ledelsen

Nedturen for koncernen er interessant omkring de ledelsesmæssige forhold. Her er der ikke sket noget afgørende opgør som følge af tabene. Ejerstrukturen indebærer en særpræget magtbase, hvor sammensætningen af persongalleriet i bestyrelsen bestemmes af relationen til den bagvedliggende selvejende organisation. I den slags forhold udgør netværk og tilfældigheder i reglen en vigtig rolle, da idealisme og interesse for sagen er svær at vække med andet end honorarer som lokkemad. Vi lever i et udbudssamfund – og den der bestemmer udbuddet har næsten afgjort udfaldet.

 

Åbenhed og tillid er to centrale punkter for at sikre reformer. Behovet herfor turde være godtgjort af de voldsomme tab. En enkelt aktionær har krævet ledelsesforholdene og selskabets udvikling drøftet på den ekstraordinære generalforsamling, hvilket i al sin enkelthed er aldeles relevant – men stemmemajoritetens selverkendelse er næppe til stede.

 

B&W-løsning

Tidspunktet for amputation af banken er nu passeret. Man sidder i saksen og må håbe på det bedste. De nye penge må anses for øremærket til støtte for banken, så moderselskabet kan bakke op som lovet over for Staten. Men hermed må stopbommen også gå ned. Resten af egenkapitalen er så til rådighed for forsikringsdelen, dvs. ca. 2,2 mia. kr. I henhold til Alm. Brands egen kapitalmodel kræves der dog 3,0 mia. kr.

 

Goodwillværdien af skadesforsikring må vurderes at være høj og udgør et skjult aktiv. En mulighed er et delvis frasalg i lighed med Jan Bonde Nielsens forsøg på at redde økonomien i B&W ved i første omgang at sælge knapt halvdelen af B&W Motor til MAN. Kort tid efter gik anden del samme vej.

 

Aktien

Advarselslampen blinker, når gabet mellem bogholderi og markedsværdi udvikler sig så dramatisk som tilfældet er nu. For 15 måneder siden beskrev vi de samme forhold med en vejledning om at afvente fremkomst af almindelig sund fornuft før et køb af aktien. Den gang kostede aktien 93. Nu er prisen 41,4. Den sunde fornuft er ikke sikret, men discounten er blevet så voldsom, at køb må være på sin plads. Da aktietegningen vil blive på ca. det dobbelte af den nuværende børsværdi, skal man som investor tage hensyn hertil på forhånd og kun købe en tredjedel af det samlede beløb inden emissionen. Henset til nedjusteringen fra konkurrenten Tryg og aktietegningens ukendte vilkår er det nok klogest at vente med køb til lige efter Q3 rapporten, der udsendes 17. november.

 

Regnskabstal

mio. kr.	2006	2007	2008	2009	2010E
Pæmieindtægter	4.279	4.578	4.769	4.714	4.800
Overskud før skat	1.006	986	44	-1.336	-250
Årets resultat	811	705	-29	-1.000	-180
Balance	42.992	47.886	45.777	47.498	50.000
Egenkapital	4.912	4.942	4.518	3.495	3.315
Egenkap.forrent., i pct.	17.3	14.3	NA	NA	NA
Markedsværdi 21102010	mio. kr.	701
NB. Præmier for Skade